分析师观点：中国今年赤字率提升专项债同比多逾万亿 然特别国债逊预期
路透上海/北京5月22日 - 中国十三届全国人大三次会议周五开幕。中国财政部提交审议的预算报告显示，2020年全国财政预算赤字规模为3.76万亿元人民币，比去年增加1万亿元；赤字率拟按3.6%以上安排（占国内生产总值GDP的比例），较2019年预算赤字率2.8%大幅提升。
报告并称，今年将发行1万亿元抗疫特别国债，不计入财政赤字；安排地方政府新增专项债券3.75万亿元，比去年增加1.6万亿元。
中国历史上总共发行过三次特别国债，包括两次新发和一次续发。1998年发行一期30年期特别国债，规模2,700亿元，用于补充四大行资本金，提高国内商业银行风险处置能力。
2007年发行八期特别国债，规模共计1.55万亿元，期限包括10年和15年，用于对冲外汇占款增加和组建中投公司。
2017年发行三期特别国债共6,964亿元，为2007年发行的10年期国债到期滚动发行或续发。其中绝大部分为定向发行，极少部分在银行间公开发行，发行利率均与当期同期限普通国债收益率差异不大。
中国特别国债发行情况一览表：
受新冠肺炎疫情冲击，原本3月5日开幕的全国人大会议整整推迟了两个半月。受疫情导致经济活动一度接近停摆影响，今年一季度中国经济同比下降6.8%，出现有记录以来首次负增长。
以下为分析师评论：
--招银理财高级分析师 陈郑：
其实之前预期就是1万亿，只是最近市场预期一直在调高，新增地方专项债3.75万亿也属于正常水平。会议报告整个的定调用三个词来形容就是“谨慎”、“务实”和“留后手”，政策力度是小了点。
今年名义赤字规模、特别国债和新增专项地方债加在一起差不多是8.53万亿，比去年增加了3.62万亿，这部分相当于实际赤字规模，其实增加的绝对规模还是挺大的，但相对于疫情的影响程度以及美国的宽松力度来看，整体还是不算太高。目前从经济恢复情况来看，暂时不需要特别激进的刺激，后续如果需要，特别国债可能还有2万亿的空间。
--粤开证券 固收团队：
宽信用是重点，下半年降准降息仍然值得期待。政府工作报告对货币政策的定位仍然是稳健，但从具体的要求来看，今年的货币环境会比以往更加宽松，且宽信用将是重点。一方面，政府工作报告罕见的，直接提出要充分利用好“降准降息”手段，推动（企业融资）利率持续下行。另一方面，今年我们没有看到像过去两年一样“把好货币供给总闸门”的说法，在关于社融和货币供给表述上，也不再是“引导M2和社融增速与经济增速相适应”，而是提出要引导M2和社融增速明显高于2019年。这意味着今年必然是一个宽信用的大年。
积极财政力度低于预期，亮点是减税降费规模继续扩大。新增财政赤字3.76万亿，发行抗疫特别国债1万亿，新增专项债额度3.75万亿，都基本处在市场预期范围的下限或者接近下限。今天股债市场的走势，也反映了市场认为积极财政的力度不够大。
特别国债1万亿用于抗疫，这一点在之前的政治局会议上已经明确了。但如何发行，何时发行，以何种方式投入抗疫仍然没有明确，可能是定向给商业银行，也有可能是非定向。如果是非定向的公开发行，货币政策可能会予以配合，以缓解供给对债券市场的冲击。
--光大证券 固收研究团队：
发行特别国债是特殊时期的特殊举措。对于今年多增的1万亿赤字和这1万亿特别国债的用途，政府工作报告中指出，是全部转给地方，方式是建立特殊转移支付机制，主要用于保就业、保基本民生、保市场主体，包括支持减税降费、减租降息、扩大消费和投资等，强化公共财政属性。
今年的地方政府专项债将比2019年多增加1.6万亿元，政府工作报告中还专门提出提高专项债券可用作项目资本金的比例。在经济受疫情严重冲击的背景下，加大政府投资是应有之义，多增加1.6万亿地方政府专项债并提高其作为资本金比例，有利于更好的放大基建投资规模，更好的发挥稳增长的作用。
总的来说，财政政策三支箭合计规模将超过8.51万亿。另外，截至目前，城投债发行规模已经超过9,000亿元，全年预计将达到2万亿。财政、准财政合计筹集的资金将超过10万亿元，预计占GDP比重将超过10%。这个水平与2008年4万亿刺激计划以及目前主要国家经济刺激计划规模占GDP的比重相当。
--莫尼塔研究董事长兼首席经济学家 钟正生：
今年赤字率大幅上调至3.6%以上，由此新增1万亿新增赤字规模，“以上”意味着为后续财政政策发力预留空间；1万亿抗疫特殊国债，比此前市场预期的3万亿左右的规模低很多。由此传递两个信号：一是，中国并未与西方发达经济“亦步亦趋”，不是机械地、简单地按10%以上的GDP规模，来量身规划今年的财政刺激规模。中国政府依然珍惜正常的财政政策空间，注重财政资金使用的针对性、适时性和有效性；
二是，赤字率预留空间，并不纳入预算赤字的抗疫特殊国债则有所节制，则充分体现了即便更加积极有力的财政政策，也要走透明、规范、问责道路的诉求。这也是对近期甚嚣尘上的中国要不要“赤字货币化”的一个定论：中国在赤字安排上仍然节制，遑论可能孳生无节制倾向的大规模赤字货币化。
今年M2和社融增速明显高于去年，在今年名义GDP增速走低的背景下，也就意味着今年M2和社融增速会明显高于名义GDP增速。M2和社融增速相当稳定地领先中国名义GDP增速半年左右，这就为后续中国经济在可能面对外需断档的“二次冲击”时，在新平台上的修复企稳，奠定更加紮实的货币金融基础。
后续继续明显降低实体经济融资成本、进一步疏通货币政策传导机制、防范化解经济放缓背景下的系统金融风险，将成为货币政策的重中之重。
--中信证券 固定收益团队：
货币宽松持续，宽信用更进一步。货币政策坚持宽松基调，部署降准降息再贷款。具体政策工具上，更加坚决明确地提出“综合运用降准降息、再贷款手段”，今年以来央行通过降准和定向降准、连续降息的方式应对疫情冲击，后续货币政策仍然要在提高企业贷款可得性、降低企业融资成本方面下工夫，“务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行”。
推动M2和社融增速，宽信用要更进一步。政府工作报告提高CPI、M2和社融增速的目标，其中3.5%的CPI增速扩展了货币宽松的空间，而在名义GDP增速确定大幅下滑的背景下，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年，进一步宽信用和加杠杆势在必行，因而也省去了“防范化解金融风险”。而创新直达实体经济的货币政策工具，可能会创新再贷款或类似CBS的票据互换支持企业部门发债等或通过数字货币形式支持居民部门，与财政政策合力实现稳就业、保住市场主体的目标。
财政既有非常之举，也有既定步调。受今年疫情冲击的影响，财政收入下降的幅度较为明显，而财政支出需求是比较刚性的，因此赤字率抬升将有益于弥补欠缺资金。财政赤字规模比去年增加1万亿元，加上1万亿抗疫特别国债，两万亿元全部转给地方，建立特殊转移支付机制，主要用于保民生保就业保市场主体。
发行1万亿抗疫特别国债。历史品种再登舞台，特别国债1万亿，赤字率3.6%，专项债3.75万亿。为了对冲疫情产生的负面影响同时考虑地方各领域融资需求，特别国债再现舞台，此次发行特别国债也具有支持特定项目的特殊意义，在降低融资成本的同时，对于基建投资、促进消费、支持银行补充资本金、加大对中小微民营企业都有积极作用。1万亿规模符合市场预期，未来将关注释放途径和对增量资金的撬动作用。
地方政府专项债券发行3.75万亿。由于当前情况下我国面临的不单是流动性问题，而是经济动能非受迫性减弱以及融资结构性分层，仅靠释放流动性难解根本，为了标本兼治，我们认为加大地方债供给同样是缓释阶段风险同时维稳经济的有效手段之一。由于一般债纳入预算且与财政赤字率挂钩，市场会更加关注新增专项债供给量，其规模也反映政府对经济预期的态度。
--光大保德信基金首席宏观债券分析师 邹强：
总体来看，财政积极的力度较大，基本符合预期。赤字率符合预期，专项债略高于预期，特别国债略低于预期，总体和之前市场预期比较接近。总体考虑减税降费、赤字和发债，财政发力的规模达到4万亿左右，考虑到部分专项债和财政支出可能会作为项目资本金，撬动的资金将达到更大规模，应该说2020年是金融危机以来，财政发力最为显着的年份。
赤字和特别国债的安排意味着将比较平衡的拉动基建和消费发力。市场对财政总量积极有一致预期，但对财政发力的方向有分歧。从2020财政预算来看，会比较均匀的带动消费和投资发力，首先赤字增加一万亿，这部分将主要用于保民生、保就业、扶贫等方向，属于消费性质的支出，纳入一般预算。特别国债1万亿不纳入赤字，意味着相关支出将纳入政府性基金预算，这部分资金将用于扶植地方基础设施建设，将会拉动总需求抬升。所以，从财政预算来看，保民生和稳增长将共同发力。
地方财政的安排上面，一般预算赤字基本符合预期，专项债略超预期。2018年以来专项债持续放量发行，确实对稳定经济起到了非常重要的作用，今年专项债还将继续放量。目前地方债已经提前下达2.3万亿，后续还要新增1.4万亿左右。前期地方债发力对重大项目的提振已经非常明显，持续放量发行意味着基建增速仍有进一步抬升的空间。
最后，风险防控方面仍然会严控隐性债务，确保地方债务不出风险。总而言之，财政层面今年对风险的态度非常审慎，不太可能出现明显打破刚兑的现象。
--国家金融与发展实验室特聘研究员 蔡浩：
目前市场利率和融资利率下行遇到了一些瓶颈，这可能是利率市场化的结构性问题和市场行为共同作用形成的。而本次政府工作报告明确要求要引导广义货币供应量（M2）和社会融资规模存量增速明显高于去年，运用公开市场操作、降息、降准、再贷款、再贴现等工具，保持流动性合理充裕。另外中国还提出要创新直达实体经济的政策工具，推动企业便利获得贷款，引导利率持续下行。这或表明决策层也意识到了当前利率下行的困境，未来将会有更多政策出台。
**相关背景**
--中国十三届全国人大三次会议周五开幕。中国在2020年经济社会发展主要预期目标中，没有提经济增速量化指标。政府工作报告称，需要说明的是，报告没有提出全年经济增速具体目标，主要因为全球疫情和经贸形势不确定性很大，国内发展面临一些难以预料的影响因素。
--中国财政部长刘昆周五在全国两会部长通道上表示，今年积极的财政政策要更加积极有为，预计今年财政收入将会下降，中央和地方都会受到影响，地方政府减收增支的规模料在8,000-9,000亿元人民币，一些地方保基本民生、保工资、保运转面临较大压力；今年中央财政对地方的转移支付增长12.8%，为历年最高；中国政府带头过紧日子是长期应对措施，同保障正常运转没有矛盾。
--中国财政部数据显示，新冠肺炎疫情给财政收入带来的压力不减，前四月延续同比两位数的跌势，但单月跌幅收窄；同时财政支出力度继续加大，单月由同比下跌转升，印证财政部长刘昆此前表态“财政支出仍要保持一定强度”。
--在近期财政赤字货币化引发热议之际，中国金融杂志公众号周四发布中国央行研究局课题组最新文章称，在当前复杂的国内外形势下，财政政策比货币政策更能直接对冲疫情影响；而若财政和央行的职能边界模糊，“大口袋里套小口袋”，就会出现货币超发和通货膨胀。
--中共中央政治局4月17日会议明确，积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券，提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用。（完）
采写 路透中文债券组；整理 侯向明；审校 张喜良