分析师观点：中国央行创设支持小微企业新工具 货币结构宽松添新武器
路透上海6月2日 - 中国两会政府工作报告提出要创新直达实体经济政策工具，两会后不久中国央行即宣布创设支持小微企业的的新工具。分析师表示，其中的普惠小微企业信用贷款支持计划，央行购买地方银行小微信用贷款，相当于定向投放基础货币，货币政策机构性宽松再添新武器。
他们并认为，结构性货币政策工具的更多使用，对降准降息等传统政策工具可能有替代性，不过考虑到财政政策仍在持续发力中，未来总量和价格政策工具还是有一定的配合空间。
中国央行会同财政部和发改委等部委周一稍晚公布多份针对支持中小微企业的文件，要求完善延期还本付息政策，全国性银行要用好全面降准和定向降准政策以及用好再贷款再贴现政策，央行并拟通过创新货币政策工具使用4,000亿元再贷款专用额度购买地方银行部分普惠小微信用贷款，引导金融机构重点支持中小微企业。
央行周一晚间表示，在前期3,000亿元人民币抗疫专项再贷款和1.5万亿元普惠性再贷款再贴现等直达实体企业的工具之上，央行再创设两个直达实体经济的货币政策工具：普惠小微企业贷款延期支持工具以及普惠小微企业信用贷款支持计划，进一步完善结构性货币政策工具体系。
以下为分析师评论：
--中信证券固收研究团队：
普惠小微企业信用贷款支持计划并非传统意义上的QE（量化宽松），而是集合了QE、CBS（央票互换）、再贷款等多种工具特点的新工具。
两个创新工具最多实现4,400亿元再贷款资金的投放，即将有4,400亿元基础货币通过SPV（特殊目的实体）定向流向地方法人银行，即城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行、农村信用社、民营银行，规模相当于一次对城农商行1个百分点的定向降准，但并非一次性投放。根据2019年以来普惠小微贷款增量，城农商行大约三个季度刚好可完成新发放约1万亿普惠小微贷款。
货币政策以结构性为主，关注宽信用效果。总量型的货币政策推出的概率较低，更多是在需要对冲流动性压力、配合财政政策时才有可能推出。相比而言，定向性政策推出的空间更大，本次创新的货币政策工具在原有的再贷款基础上放大了政策效果，宽信用进程进一步提速。
货币政策通过逆回购、MLF（中期借贷便利）等保持流动性合理充裕；将主要银行贷款利率与贷款市场报价利率的点差纳入宏观审慎评估考核，激励银行进一步压缩利差；支持小微企业无抵押担保信用贷款，降低风险溢价；支持大企业发债和小企业获得银行贷款。
对于6月份而言，货币政策仍然处于宽松通道之中，也确实存在货币进一步宽松的窗口期，易出现预期差，但总量宽松更多用于配合财政、结构性宽松政策是主要抓手。结合6月基本面修复、风险偏好回暖、资金压力仍大，我们认为6月长端利率将维持宽幅震荡的行情，短端利率可能小幅回落，但收益率期限利差难大幅走阔。
--华泰证券固收研究团队：
二季度政策的关键在于帮助企业渡过疫情难关，为未来的复苏奠定健康的微观主体基础。本次组合拳政策提高了政策的直达性，有助于保企业，进而实现保就业、保民生。
货币政策运用结构性政策越多，对传统货币政策工具的依赖度越低，从这个意义讲，该政策对降准降息等传统工具有一定的替代性。
实践中，仍需要谨防“空转”套利。延期支付普惠小微贷款可能会影响当期上市银行盈利，而加大中小微贷款后需要谨防中长期的坏账风险。
--澳新银行：
央行新政策工具可以被看作是定向中期借贷便利（TMLF）的替代工具。通过购买地方性银行的小微企业贷款并出表，可以减缓地方性银行的资本和流动性压力，令其为小微企业提供进一步支持。
--原财新智库董事总经理 钟正生：
本次货币政策创新的性质类似于“无息逆回购”。地方银行仍然承担相应信用风险，体现市场化取向，从而使得本次购买计划从本质上区别于QE。同时确保资金在一年后回笼，不形成疫情恢复之后大水漫灌的压力，体现此政策保企业、保就业的主要意图。
央行做此创新，主要基于两个背景。其一，目前银行信用贷款占普惠小微企业贷款的比例较低，截至4月末只有15.5%，大部分普惠小微贷款是抵押贷。而根据我们草根调研，很多小微企业没有足够的抵押物，这就影响到银行对小微企业的支持力度。银行投放信用贷款意愿较弱，主要是担心产生不良，央行通过无息逆回购能够平衡不良率造成的利润损失，从而鼓励银行加大信用贷款投放。
其二，目前普惠型小微贷款向大行集中。两会提出大行普惠小微贷款增速超过40%的行政要求。从我们草根调研来看，大行具有很强的成本优势，能够吸引相对优质的（往往抵押型的）小微贷款向大行集中。为了调动地方银行形成合力，央行针对性的对地方银行发放信用贷款给予优惠。
本次政策的规模是4,000亿，杠杆是2.5倍（1/40%），从而最大可撬动地方银行普惠小微信用贷款是1万亿。我们预计，在考核压力下，地方银行对此政策工具的使用能够比较充分。2019年末五大行普惠小微贷款余额是2.6万亿，今年增长40%，对应新增1.04万亿。二者相加，今年货币政策对普惠型小微企业的信贷支持已超过2万亿。
近期货币政策更加注重“量”和“结构”，而对“价”的调整开始相对弱化。随着5月以来经济加快修复，货币政策有边际收敛的迹象。从草根调研来看，5月降息落空后，银行也普遍看淡贷款利率进一步走低的空间。
根据我们此前估算，目前LPR（贷款市场报价利率）的降息幅度，加上央行再贷款再贴现政策对中小企业的利率优惠，已经基本可以对实体经济形成有效支持，存量贷款的LPR转换也会带动融资成本进一步下行。
如果经济不出现进一步恶化（其应有之义是市场主体不出现大面积倒闭），央行进一步降息的空间就比较有限。而要更好的保企业，需要引导资金进一步流向中小企业，更需要在信贷“量”和“结构”上做文章。
--兴业证券固收研究团队：
结构性宽松升级版，类似零息MLF/逆回购/再贷款，但肯定不是QE。普惠信用贷款的风险和收益仍停留在商业银行表内。货币工具仍然是债权性质的资金，一年后偿还本金；
主要背景是：缓解外生冲击和信用收缩压力对中小企业的冲击更大的结构性矛盾；聚焦信用贷款，缓解小微企业抵押担保不足的问题；主要对象是地方法人银行，缓解负债成本偏高阻碍小微企业贷款利率下行的问题；
新工具仍然是资金供给端推动，有利于普惠贷款增长，但资金向金融市场的溢出难以避免；新的工具一定程度上降低了通过MLF/OMO（公开市场）-LPR渠道降低小微企业贷款成本的依赖，同时也降低了通过降基准利率缓解银行资产负债利差收窄的矛盾，这可能对于总量宽松的预期反而会有所弱化。
债市而言，虽有一定的资金溢出效应，但规模有限。而总量宽松节奏可能减缓会限制交易空间，建议仍然以把握carry为主，弱化资本利得预期，利率控制久期敞口，信用目前相对好于利率。
--粤开证券首席经济学家 李奇霖/首席固收研究员 钟林楠：
直接购买普惠小微信用贷款的手段，更像是新型的“降准”，与再贷款有较大不同。央行的安排，与海外央行创造的货币政策工具相比，要更加合理，央行基本不承担风险。该工具的出现，是央行落实政府工作报告的要求，也是宽信用的要求。
直观来看，这一手段至少给银行提供了流动性支持，是一个释放基础货币的过程，这对债市看似是利好。但与过去“从宽货币到宽信用”的方式不同，这一手段是先宽信用再宽货币的过程，其产生的激励效应会提振社融和M2增速，尤其是提高对小微企业的贷款支持。债市能从这个流动性投放过程中受益多少可能相对有限。
由于单纯的宽货币已经结束，债市单边下行的过程也已经结束。在宽信用和宽货币的组合下，债市将是震荡市，螺蛳壳里做道场将是投资者接下来获取收益的常态。
--天风固收 孙彬彬团队：
4,000亿元再贷款额度预计最多拉动地方银行1万亿普惠小微信用贷款。但仍需注意的是，具体拉动规模仍取决于地方银行优质普惠小微客户的规模以及在政策激励下地方银行信用扩张意愿和幅度。
新工具本质上是免息再贷款，央行并不承担信用风险。可以理解成地方银行通过普惠小微信用贷款质押融资获得央行的再贷款，因而新工具从本质上不能缓解地方银行的信用风险。不过，由于央行“购买部分的贷款利息由放贷银行收取”，这相当于央行向地方银行发放了成本为0的再贷款，成本低于此前的1.5万亿再贷款。
新工具能否减少银行资本占用仍存疑。本次通知明确央行不承担信用风险，因而在央行购买后原普惠小微贷款应该仍放在地方银行的资产负债表上，这样对于地方银行资本占用应该并无影响，但也不排除监管部门后续出台进一步技术细节予以配合。
宽信用效果仍需继续观察。新工具有助于提升地方银行发放普惠小微信用贷款的积极性，不过具体宽信用效果仍需继续观察：一是信用风险仍由地方银行承担，地方银行是否有意愿进行普惠小微信用扩张仍需观察；二是地方银行是否有足够的优质普惠小微客户；三是新工具本质上是新型的再贷款，新工具是否会对此前的再贷款产生一定的挤出效应仍存疑。
我们认为在刺激政策进一步落地和经济环比改善的同时，货币政策仍然需要保持积极，特别是在政策阈值没有达成之前。而且从降成本角度考虑，当前结构性政策并不能抵消总量政策的作用，所以，降准降息仍然在途，考虑存量问题和复杂的宏观环境，在资金利率明确上轨的背景下，继续看好当前利率空间。
**相关背景**
--中国央行行长易纲此前表示，稳健的货币政策将更加灵活适度，将综合运用、创新多种货币政策工具，确保流动性合理充裕；加大货币政策创新力度，提高金融支持针对性和精确度；并支持银行特别是中小银行多渠道补充资本，加大不良贷款处置力度。
--中国央行上周召开2020年金融稳定工作电视电话会议称，当前国内金融风险趋于收敛、总体可控，但近期新冠肺炎疫情对全球经济增长带来严重冲击，经济金融发展面临较大挑战。下一阶段要深刻把握当前金融风险的宏观演变趋势，加强金融风险监测评估，关注金融风险边际变化。
--中国央行网站上周五刊登工作论文称，提升金融市场的开放程度有利于提升A股市场的价格发现功能，而提高人民币汇率弹性和资本项目可兑换水平是中国金融市场进一步开放的前提条件和核心内容。（完）
整理 边竞；审校 张喜良