分析师观点：中国央行近10年首调再贴现利率 加强货币政策直达再发力
路透上海7月1日 - 中国央行将从周三起下调再贷款、再贴现利率25个基点（bp），其中再贴现利率更是近10年来首次调整。分析师认为，此前央行货币政策例会强调要提高政策的“直达性”，此次调低再贷款、再贴现利率，也是结构性政策工具的再次发力，力图进一步提升政策传导效果。
他们并认为，本次政策调整表明货币政策仍在适度宽松轨道中，但为治理金融套利和空转，总量宽松态度上仍会相对谨慎，主要着力点仍放在结构调整、降低银行负债成本上。对于债市，本次利率下调可能会缓和债市紧张情绪，短期或有回暖机会。
中国央行决定于7月1日起下调再贷款、再贴现利率。其中，支农再贷款、支小再贷款利率下调0.25个百分点，调整后，三个月、六个月和一年期支农再贷款、支小再贷款利率分别为1.95%、2.15%和2.25%。再贴现利率下调0.25个百分点至2%；这亦是再贴现利率近10年来首次调整。
此外，央行还下调金融稳定再贷款利率0.5个百分点，调整后，金融稳定再贷款利率为1.75%，金融稳定再贷款（延期期间）利率为3.77%。
以下为分析师评论：
--中金公司固收研究团队：
央行时隔十年之后重新调整再贴现利率、年内第二次下调再贷款利率，我们认为体现了央行在结构性政策方面持续发力，也是在落实国常会对货币政策要引导贷款利率下行、要综合运用再贷款工具缓解企业资金压力、完善直达企业政策工具的要求。
一方面，要引导贷款利率下行，如果通过直接调整再贷款再贴现利率的方式进行，可以更直接作用于银行的贷款资金成本，同时一定程度上避免资金流向银行间市场空转；另一方面，调低再贷款、再贴现利率，可以直接激励银行利用好前期推出的直达实体企业的货币政策工具，增强对实体经济的金融支持。
从影响来看，再贷款再贴现利率的调降有利于引导银行信贷投放利率的回落，支持企业融资。央行下调再贷款和再贴现利率，银行就可以以更低的成本将手头未到期的贷款或票据质押给央行进行融资，因此可以激励银行更多投放贷款和票据。但我们认为利好的程度可能相对有限。
一方面，考虑到利率调降的幅度和再贷款再贴现剩余的额度，银行成本节约金额可能相对有限。剩余额度在6月份还有一定投放量的情况下，可以在7月获得更低融资利率的额度可能仅不到1万亿元。如果按1万亿元计算，降低25bp将降低银行融资成本25亿元，对于银行的成本节约金额整体有限。
另一方面，银行当前面临的首要矛盾可能是额度不足，而不是融资成本抬升的问题，因此调降利率可能效果有限。
综合来看，央行调降再贷款再贴现利率，体现了完善支持实体融资货币政策工具、引导实体融资利率下降的意图，但整体而言，对于银行融资成本的节约程度、对于贷款利率下行的引导效果可能均有待观察。
对于债券市场而言，当前，市场对于货币政策进一步宽松的预期较弱，尽管再贴现利率的变化对于债券市场的直接影响有限，但货币政策仍然将持续引导利率下行的信号对于当前的市场而言无疑从情绪上能起到较为明显的提振作用。
后续来看，在中外疫情反复、社融等广义流动性指标重新放缓并压制经济斜率的情况下，我们认为货币政策还是会有望重新放松来予以配合，利率水平也有望重新回落，建议投资者珍惜当下的配置良机。
--光大证券固收首席分析师 张旭：
部分投资者认为再贷款、再贴现利率的下调，将利好利率债，因为这是“变相降息”；另外部分投资者认为，这将利空利率债，因为其实质是用“宽信用”取代“松货币”。
我们认为，本次再贷款、再贴现利率调整对于债券市场的影响是中性的，既不直接利多，也不明显利空。
第一，利率债的估值在很大程度上受到隔夜回购利率等银行体系资金利率的影响，而本次再贷款、再贴现利率下调的本意是推动对实体企业的“降息”，并非引导隔夜回购利率等银行体系资金利率下降，因此未必能对利率债形成直接的利多。
第二，没有哪个货币政策工具可以包打天下，再贷款、再贴现利率的下调，还不足以扭转货币政策总体的取向，因此未必能对利率债形成明显的利空。
--华创证券固收团队 周冠南、梁伟超：
就政策含义而言，本次再贷款、再贴现利率的调降验证了货币政策方向并未根本性逆转为收紧，仍在“总量适度”的区间，宽松节奏放缓，后期宽松空间也相对有限，但流动性定调未变，结构性降成本仍在持续推动。
就资金面而言，1万亿再贷款和再贴现额度的使用，以及支持“直达工具”4,400亿再贷款的投放，均将显着扩张基础货币存量，其较低成本或使央行下半年投放资金的综合成本在逆回购操作利率下方，也即下半年资金价格或在靠近政策利率的下方维持震荡。
就配置力量而言，再贷款利率对于地方性银行资金来源的替代，将直接降低其负债成本，也有助于稳定银行同业负债成本，促进银行负债成本压降，利于债市配置力量。
--兴业证券固收研究团队：
下调再贷款再贴现利率属于结构化宽松举措，体现了央行阶段性工作重心在于提升货币传导效率和“直达实体”。从效果上看，与此前创新的“零息再贷款”的直达工具本质上是一致的；
央行此次操作的信号意义：结合近期“总量政策适度”的基调，结构化宽松政策仍然是中期政策主线，这是政策兼顾结构转型目标使然，与近期防范“大水漫灌”预期和治理“空转”并不冲突；降低银行负债成本是货币政策兼顾短期和中长期目标的公约数，这意味着货币政策短期虽不急于总量放松，但中期趋势收紧的门槛目前仍然偏高。
债市而言，行情仍可能有反复，但可以乐观的心态应对。债市最大的风险点是地产（销售和投资）和基建的好转，制约了利率下行的幅度，也可能导致市场行情有反复。但站在当下位置可以乐观心态来应对，市场存在修复的可能，对市场应该是越跌越买的态度。
当下环境可能并不支撑流动性继续大幅收紧，对流动性勿过度悲观；在央行不加息的前提下，债市的安全边际在逐渐增厚，交易结构在逐步改善，债券的性价比在上升。
--粤开证券固收研究团队：
金融让利实体的要求。国务院常务会议提出金融要向实体让利1.5万亿，这要求银行降低贷款利率。但今年银行自身面临着存款负债成本刚性、资产端利率下行、不良压力加大、资本金缺乏等多重问题。若单纯依靠银行自己让利，则银行信贷支持实体的可持续性与意愿会受到影响。
由央行出手，降低再贷款与再贴现利率，可降低银行支持小微/涉农企业信贷与票据资金的成本，提高银行调降对小微企业与涉农企业贷款利率的意愿，帮助实现让利1.5万亿的目标要求。如果银行现实并未调降利率，则客观上也缓解了银行的息差与资本金压力。
帮助稳就业、保小微企业。虽然从6月的高频数据及PMI继续回升来看，经济正在从疫情的深坑中恢复，但6月小型PMI反而下跌降至荣枯线以下表明，当前经济的修复是由大型企业驱动的结构性修复，小微企业的生产经营活动与生存环境依然不佳。
不意味着货币转向全面宽松。现在大中型企业的生产经营活动已经基本恢复，社融和M2增速基本达到央行的合意目标，经济整体处于复苏进程，转向全面宽松没有太大必要性，反而会引发新一轮的资金空转套利，非央行所愿。
既然问题出在小微企业，是结构性的问题，那么就应该利用结构性的货币政策，针对性地为实体输血，提高货币政策的效率与直达性，这是央行调降的目标，也是未来的态度。
对债市信号意义强于实质效果。这一政策看似可以从正反两面来解读，一方面利率调低，银行拿到手的钱更便宜了，对债市是利好；另一方面调降再贷款与再贴现利率有助于小微企业复苏和稳就业，是宽信用，对债市是利空。
由于债市风险5月份以来已经得到了释放，对基本面6月的复苏也有了充分预期，经济数据好不意外，不好反而会是预期差。加上现在央行关注点重新回归基本面，态度缓和，短期押注债市交易窗口持续会是一个胜率更高的选择。
但从趋势来看，债市依然会是双向的震荡市，宽信用与经济整体改善，货币政策难以转向全局性的宽松，都制约了收益率下行的空间，建议适当参与，勿贪杯，整体仍以票息策略为主。
--开源证券固收研究团队：
再贷款、再贴现是除OMO（公开市场操作）及MLF（中期借贷便利）之外，商业银行对央行的另外一块负债。坦率来说，再贷款、再贴现利率的下调并非意味着太大幅度的货币宽松。从存量上看，再贷款、再贴现的规模是有限的；比起下调公开市场（OMO）及MLF利率来说，再贷款、再贴现利率的下调对商业银行的成本影响偏低。
该政策的效果应该更近乎于补丁式的，即在OMO及MLF利率连续下调之后，对商业银行的另外一块成本所做的补充性下调。
后面央行给商业银行的资金可能会从OMO及MLF向再贷款、再贴现倾斜；相对于OMO及MLF，再贷款、再贴现更加类似于定向工具，如果猜想正确的话，后续的货币政策可能会更加重视精准滴灌。
这并非是宽松的货币政策的延续，但我们在短期仍然可以期待一轮货币政策的修复性宽松。一般来说，当货币政策更加重视调节价格而非数量、更加重视方向而非力度之时，货币政策也就可能面临着周期性拐点，当前的经济复苏也不支持货币政策持续宽松；但短时货币政策在数量工具上仍然有收得过紧之嫌，后续出台一次对冲式降准政策也是存在可能的。
对债券市场来说，这次政策很可能是一小轮利率下行的预热。尽管该政策对利率下行的实质性作用有限，但可能会体现出一些政策主张，也会缓解一些利率债市场积累的焦虑情绪；如果后续能等来一轮补充式宽松的话，再叠加季末效应的过去，则此次收益率的二次探底行情可能会得到更多因素的共振。
当前利率债的收益风险比已经偏高，建议利率债投资保持长久期、高仓位、中杠杆，去博弈未来可能的一轮收益率二次探底行情，10年国债收益率的第一目标位为2.7%。
**相关背景**
--中国央行最新召开今年第二季度例会指出，要创新和完善宏观调控，稳健的货币政策要更加灵活适度，把支持实体经济恢复与可持续发展放到更加突出的位置。综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。
--中国国务院此前召开常务会议称，要加大货币金融政策支持实体经济力度，综合运用降准、再贷款等工具，保持流动性合理充裕，加大力度解决融资难；全年人民币贷款新增和社会融资新增规模均超过上年。
--中国央行行长易纲此前在陆家嘴论坛上表示，疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，要关注政策的后遗症，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出；预计下半年货币政策将保持流动性合理充裕，带动全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模增量将超过30万亿元。（完）
整理 边竞；审校 张喜良