分析：中国再贷款再贴现利率双降加力“直达” 结构性宽松定向降准仍可期
作者 边竞
路透上海7月1日 - 中国央行再度出招降低实体融资成本，周三下调再贷款和再贴现利率25个基点（bp），其中再贴现利率为近10年来首次调整。央行此举一方面是降低此前发放的再贷款再贴现资金的成本，以促进尽快投放；同时也体现央行强调的政策的“直达性”，进一步疏通政策传导。
分析师们并认为，近期没有等来降准，迎来的是再贷款和再贴现利率的下调，这再次表明货币政策重点已转向结构性调整，同时金融空转和套利风险犹存，继续制约着总量宽松的空间。未来一段时间，流动性调控可能仍将以公开市场逆回购为主，不过考虑到7月特别国债集中发行，若有流动性缺口，定向降准仍有可能。
“有针对性的结构性降低融资成本。整个政策完美体现央行目前货币政策的思路。总量要适度，通过改革降低实体融资成本，结构性支持民企、小微、农业等方向。”光大保德信基金首席宏观债券分析师邹强称。
中国央行最新决定于7月1日起下调再贷款、再贴现利率。其中，支农再贷款、支小再贷款利率下调0.25个百分点，调整后，三个月、六个月和一年期支农再贷款、支小再贷款利率分别为1.95%、2.15%和2.25%。再贴现利率下调0.25个百分点至2%；这亦是再贴现利率近10年来首次调整。
招银理财高级分析师陈郑谈到，本次降利率是此前政策的延续，今年再贷款和再贴现额度分三批发放，第一批3,000亿元，第二批5,000亿，第三批1万亿，“第一批是有财政贴息，利率只有1点几，第二批贴息降下来了，就发的不是特别好了，后面1万亿目前看也不是特别理想，所以这次降息更主要还是要推动这部分钱投放下去。”
今年央行先后推出了3,000亿元抗疫专项再贷款和1.5万亿元普惠性再贷款再贴现政策措施，随后创设的两个直达实体经济的货币政策工具--普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划也基于再贷款资金。第一批3,000亿元专项再贷款和第二批5,000亿元再贷款再贴现，央行均给与了优惠贷款利率（第一批1.35%，第二批2.5%）。
粤开证券固收研究团队认为，既然问题出在小微企业，是结构性的问题，那么就应该利用结构性的货币政策，针对性地为实体输血，提高货币政策的效率与直达性，这是央行调降再贷款和再贴现利率的目标，也是未来的态度。
兴业证券固收研究团队表示，下调再贷款再贴现利率属于结构化宽松举措，体现了央行阶段性工作重心在于提升货币传导效率和“直达实体”。从效果上看，与此前创新的“零息再贷款”的直达工具本质上是一致的。
兴业证券认为，结构化宽松政策仍然是中期政策主线，这是政策兼顾结构转型目标使然，与近期防范“大水漫灌”预期和治理“空转”并不冲突；降低银行负债成本是货币政策兼顾短期和中长期目标的公约数，这意味着货币政策短期虽不急于总量放松，但中期趋势收紧的门槛目前仍然偏高。
此外，央行本次还下调了金融稳定再贷款利率0.5个百分点，调整后，金融稳定再贷款利率为1.75%，金融稳定再贷款（延期期间）利率为3.77%。
中国央行今年第二季度例会指出，要创新和完善宏观调控，稳健的货币政策要更加灵活适度，把支持实体经济恢复与可持续发展放到更加突出的位置。综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，提高政策的“直达性”。
**总量宽松受制，结构政策仍唱主角**
中金公司固收研究团队表示，央行时隔10年之后重新调整再贴现利率、年内第二次下调再贷款利率，体现了央行在结构性政策方面持续发力，也是在落实国常会对货币政策要引导贷款利率下行、要综合运用再贷款工具缓解企业资金压力、完善直达企业政策工具的要求。
中金指出，一方面，要引导贷款利率下行，如果通过直接调整再贷款再贴现利率的方式进行，可以更直接作用于银行的贷款资金成本，同时一定程度上避免资金流向银行间市场空转；另一方面，调低再贷款、再贴现利率，可以直接激励银行利用好前期推出的直达实体企业的货币政策工具，增强对实体经济的金融支持。
不过他们并认为，本次政策利好程度可能相对有限。一方面，考虑到利率调降的幅度和再贷款再贴现剩余的额度，银行成本节约金额可能相对有限。剩余额度在6月还有一定投放量的情况下，可以在7月获得更低融资利率的额度可能仅不到1万亿元。如果按1万亿元计算，降低25基点（bp）将降低银行融资成本25亿元，对于银行的成本节约金额整体有限。
华创证券固收团队周冠南、梁伟超指出，就政策含义而言，本次再贷款、再贴现利率的调降验证了货币政策方向并未根本性逆转为收紧，仍在“总量适度”的区间，宽松节奏放缓，后期宽松空间也相对有限，但流动性定调未变，结构性降成本仍在持续推动。
他们并称，就资金面而言，1万亿再贷款和再贴现额度的使用，以及支持“直达工具”4,400亿再贷款的投放，均将显着扩张基础货币存量，其较低成本或使央行下半年投放资金的综合成本在逆回购操作利率下方，也即下半年资金价格或在靠近政策利率的下方维持震荡。
陈郑表示，之前市场资金价格比较低的时候，因为明显低于逆回购利率，央行公开市场放不出钱，现在资金价格逐步回到利率中枢，即七天逆回购利率2.2%左右。“央行放钱也会比较顺畅，货币供应也回到了一个相对正常舒适的轨道，尽管代价不小。”
他认为，央行流动性调控暂时还是会以公开市场逆回购为主，不降准的好处是抑制机构加杠杆，但对实体的支持，包括银行放贷的额度可能也不够，加上特别国债还有大半要发行，还是可以考虑定向降准支持，“全靠短的钱也不合适，还是需要一些长期资金支持。”
署名为余初心的学者在中国媒体第一财经上撰文表示，央行货币宽松政策“适时退出”并不意味着“急踩刹车”收紧货币，而是为了“退空转”，更好服务实体经济，避免刺激政策的后遗症为未来的发展留下隐患。该文被市场普遍认为反映了央行当前的态度。
中国央行周三公告称，目前银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收央行逆回购到期、政府债券发行缴款等因素的影响，今日不开展逆回购操作。此为逆回购连续第三日暂停；据此计算，公开市场单日净回笼1,800亿元人民币。
随着6月末财政支出力度加大，央行本周起暂停逆回购操作，前三日公开市场累计净回笼已达3,100亿元。据路透统计，本周央行公开市场有4,900亿元逆回购到期，其中今日到期量为1,800亿元。
为稳定半年末流动性，央行公开市场上周资金投放力度加大，净投放4,800亿元。央行上周发布的6月LPR（贷款市场报价利率）持平上月，符合市场预期，且亦为连续第二个月保 持不变。业内人士指出，本月MLF（中期借贷便利）操作“合二为一”且利率不变，故基于MLF利率的引导，报价行在下调LPR报价上的动力并不充分。
本周央行资金投放及回笼各项明细(单位：亿元人民币)
到期量 操作量
逆回购（周一） 400 --
（周二） 900 --
（周三） 1,800 --
（周四） 700 待定
（周五） 1,100 待定
自2016年春节前起，中国央行公开市场操作频率加密至每个工作日均可进行。在原有七天、14天和28天逆回购期限的基础上，2017年10月末央行首次开展63天期逆回购，该工具操作期限品种增至四种。
除SLO(短期流动性调节工具)、常备借贷便利(SLF)外，中国央行在2014年三季度还创设并开展了中期借贷便利(MLF)操作，操作对象包括国有商业银行、股份制商业银行、较大规模的城市商业银行和农村商业银行等。
2018年12月在美联储(FED)年内第四次升息前夕，中国央行意外宣布创设TMLF（定向中期借贷便利），该工具所涉资金可使用三年，操作利率比MLF当时利率优惠15个基点。
此外，2014年4月央行创设抵押补充贷款(PSL)，并在2015年10月将PSL对象在此前国开行基础上，新增农发行和进出口银行，主要用于支持三家政策性银行发放棚改贷款等。
**政策释放缓和信号，债市谨慎乐观**
中金公司固收研究团队指出，对于债券市场而言，当前，市场对于货币政策进一步宽松的预期较弱，尽管再贴现利率的变化对于债券市场的直接影响有限，但货币政策仍然将持续引导利率下行的信号对于当前的市场而言无疑从情绪上能起到较为明显的提振作用。
他们认为，后续来看，在中外疫情反复、社融等广义流动性指标重新放缓并压制经济斜率的情况下，我们认为货币政策还是会有望重新放松来予以配合，利率水平也有望重新回落，建议投资者珍惜当下的配置良机。
华创证券表示，就配置力量而言，再贷款利率对于地方性银行资金来源的替代，将直接降低其负债成本，也有助于稳定银行同业负债成本，促进银行负债成本压降，利于债市配置力量。
兴业证券则指出，债市而言，行情仍可能有反复，但可以乐观的心态应对。债市最大的风险点是地产（销售和投资）和基建的好转，制约了利率下行的幅度，也可能导致市场行情有反复。但站在当下位置可以乐观心态来应对，市场存在修复的可能，对市场应该是越跌越买的态度。
他们认为，当下环境可能并不支撑流动性继续大幅收紧，对流动性勿过度悲观；在央行不加息的前提下，债市的安全边际在逐渐增厚，交易结构在逐步改善，债券的性价比在上升。（完）
审校 林高丽