分析：LIBOR退出前中国央行钦点DR为基准利率重点 官宣后稳定性有望提升
作者 李宏薇
路透上海9月1日 - 在LIBOR将退出舞台之际，中国央行以白皮书方式，把具有成交优势的存款类金融机构的债券回购利率（DR），钦点为基准利率体系的培育重点，构建基准转换路线图。分析师称，在认可DR地位的同时，三个月至一年等长期限基准选择上，SHIBOR的作用仍不可忽视。
央行在货币政策执行报告中明确二级资金利率要向公开市场逆回购利率靠拢后，银行间市场七天期回购利率波动有所减弱，但作为成交主力的隔夜品种因没有直接参考标准且受临时因素扰动较多而波动相对明显，本次“官宣”有望提高后者未来的稳定性。
中信证券固定收益首席分析师明明认为，顺应国际市场由IBOR（银行间同业拆借利率）向RFRs（无风险基准利率）切换的大趋势，国内的基准利率体系也将从DR和SHIBOR“同台唱戏”的局面，越来越多地转向以DR为主，但DR短期内取代SHIBOR的可能性不大。
他在最新的报告中称，央行白皮书最终是为解决国内与LIBOR挂钩的金融产品在LIBOR退出后的跟踪与基准切换。SHIBOR一时不会被DR取代，一方面其具备作为基准利率的质量和公信力，而且挂钩SHIBOR或根据其定价的产品远多于LIBOR，若退出对市场会是不小的影响。
中国外汇交易中心最新数据显示，6月利率衍生品成交中，参考利率为FR007（银行间七天回购定盘利率）的占比为86%，隔夜和三个月SHIBOR为参考利率的成交占比约12%。
北京一基金公司交易员也指出，DR虽然最长期限为一年，但日常成交集中在隔夜和七天两个期限，其中隔夜并占主导。而SHIBOR长端更多与同业存单（NCD）利率这个长期融资工具利率关联更为紧密，在对长端利率的反应上，更为市场化和有实际成交基础。
央行这份名为《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书中称，DR只包括银行业存款类金融机构间以利率债为质押形成的回购交易，有效地剔除了交易参与者信用资质及抵押品资质的干扰，性质上与国际上培育的新基准利率RFRs非常接近。
从银行间资金市场的反应来看，央行对DR的定位并未带来什么直接影响。隔夜回购加权利率也仅是跟随公开市场大规模的净回笼大幅走升至2.1%附近，七天期则波动较小，继续在公开市场同期逆回购2.2%附近徘徊。
此前国际金融市场上运用最广的基准利率是伦敦银行间同业拆借利率（LIBOR）。但2008年国际金融危机以来，LIBOR报价参考基础弱化，多起报价操纵案更削弱了其公信力。2017年英国金融行为监管局（FCA）宣布，2021年底后将不再强制要求报价行报出LIBOR。这意味着LIBOR将退出市场。
**央行官宣有望提高DR未来稳定性**
中国央行在二季度货币政策执行报告中明确指出，二级市场回购利率不能脱离政策利率。从银行间隔夜、七天期质押式回购加权利率的走势来看，7月以后七天期基本围绕公开市场同期限逆回购利率波动，相对来说，隔夜品种跳跃度较大。
对此，光大证券首席债券分析师张旭认为，市场利率有一定波动是正常的，市场基准利率亦不例外。央行通过政策利率引导市场利率水平，促进市场利率围绕作为中枢的政策利率波动，但不承诺将市场利率精确控制在某一具体水平。
他表示，以中国现阶段金融市场运行的条件来看，隔夜资金价格的波动率并不是越低就越好，因为过低的波动有可能引发投资者利用隔夜资金过度加杠杆等问题。当然，从长期看，因此并不排除央行视实际情况引导隔夜利率趋稳可能。
张旭并强调说，近期R001利率的波动并不算高。例如，今年8月R001（隔夜质押式回购）日度数据的标准差为0.2939，明显低于5月份的0.4908，以及19年全年0.4898的水平。
央行二季度货币政策执行报告称，4月银行间市场参与者受发达经济体中央银行采取零利率和量化宽松货币政策影响，压低了货币市场利率，一度脱离了公开市场操作利率。5月下旬以来市场预期回归理性，货币市场利率回升至公开市场操作利率附近。
今年以来，公开市场七天期逆回购利率共下调了两次，第一次是春节后因疫情原因下调了10个基点（bp），第二次是3月末降幅为20个bp至2.20%，随后稳定至今。
以下为最近一年银行间市场隔夜、七天期质押式回购加权利率和公开市场七天期逆回购利率对比图：
东方金诚首席宏观分析师王青也表示，DR稳定性不足的原因包括税期、债券发行、监管政策调整等多种因素。据其判断，下一步监管层将着力采取措施，平滑DR在个别时点的波动，尽管这一点在《白皮书》中并未直接提及。
他进一步指出，去年9月之后，政策利率的LPR（贷款市场报价利率）与中期借贷便利（MLF）利差相对固定，并未反映各报价行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素影响，导致MLF利率在某种程度上成了新的存款基准利率。
“这样一来也就削弱了通过LPR改革推动贷款利率市场化的意义。我们判断，未来央行将引导报价行根据自身资金成本等具体情况，进行更多的差异化报价。”王青称。（完）
审校 林高丽