分析：中国央行年末送暖风防信用风险余波共振 政策回归常态道路曲折
路透上海12月11日 - 中国央行公开市场本周因MLF错位到期出现大额净回笼，但低到期量时央行仍坚持逆回购操作，反映出的短期呵护态度显然更受关注。国企违约冲击波虽暂时缓解，但市场信心仍欠缺，加之年关将至，央行送暖风意在为市场注入“强心剂”，防范跨年之际信用风险再升温引发叠加冲击。
分析人士并指出，经济强势依旧，货币政策回归常态方向不改，但在疫情影响仍存、防风险任务重以及人民币升值压力大等多种因素制约下，回归节奏必然有控制的，道路也是曲折的，至少目前来看政策不存在进一步收缩的基础。
他们并认为，下周央行将进行12月例行MLF（中期借贷便利）续做，尽管11月末意外增加了一笔操作，但应被视为额外加量。年底前银行要达成压降结构性存款的目标，为缓和银行负债压力，本次MLF仍大概率延续前几个月的超量续做态势。
光大银行金融市场部分析师周茂华认为，月初以来资金面宽松的情况下，央行维持小量多频操作，采取灵活操作方式确保跨年资金面平稳，同时也有助于稳定信用债市场情绪。
兴业证券固定收益分析师罗雨浓表示，最近央行对流动性的呵护态度确实很明显，主要出于两点：一是维稳永煤事件后的信用债市场，守住不发生系统性风险的底线；另外就是对货币收紧的预期进行纠偏。“也有这个考虑，熨平跨年资金面波动，防止和永煤冲击叠加。”
他谈到，此前存单的定价隐含了过高的加息预期，这可能并不符合央行的政策意图，也就是说当前可能并不是收紧狭义流动性的最佳时点。
央行公开市场本周全口径净回笼3,500亿元人民币，为一个月来高点，周一因MLF和逆回购合计到期高达4,500亿元，当日全口径净回笼达4,000亿，创一个月来新高；随后几日到期量均处低位，但央行小量逆回购不停，维持小幅净投放或对冲操作。
据路透统计，本周公开市场共有2,000亿元逆回购到期，今日到期量为100亿元；此外12月6日到期的3,000亿元MLF因正逢周末，实际到账日为本周一（7日）。
北京一银行交易员称，“看似平静，其实市场还是脆弱的，对各种（信用风险的）消息依然很敏感，要是再爆一个大雷出来，后面不敢想了，近段时间让市场有个相对乐观的预期也是有必要的。”
随着央行政策态度送暖，市场对于中长期流动性的预期也明显趋缓，股份制银行发行的一年期同业存单利率本周二起连续回落，周四已降至3.15%附近，较周一的3.30%降约15个基点（bp）。
中国外汇交易中心AAA级三个月和一年期同业存单近一年走势图：
央行公开市场近一年来单周资金流向变化图：
**政策回归常态方向不改，但道路曲折**
一方面是经济数据整体依旧较强，基本面仍支持政策回归常态的判断。但另一方面，疫情对经济的长远影响、防风险、汇率等诸多牵制因素犹存，政策回归不会一蹴而就，多目标平衡下的相机抉择，仍是未来一段时间货币政策的主线。
招银理财高级分析师陈郑谈到，因为永煤违约影响，企业债券融资11月萎缩的比较严重，对发债融资的环境冲击相当大。直到现在一级情绪还是很差的，发行取消很多，仍没有恢复到之前正常的水平。
“所以最近央行整体态度还是比较友好的，一方面是（维稳）存单，一方面是永煤事件的影响，这两个叠加一起需要阶段性的呵护一下，（央行）短期稍微调整态度能延续一段时间吧。” 他表示。
中国11月金融数据整体并未超乎预期，企业中长贷等结构性数据仍彰显经济动能回升，惟永煤事件影响下企业债融资明显受创。分析人士认为，信用违约事件拖累下央行短期态度虽显温和，但宏观经济基本面改善趋势仍在延续，料长期仍难阻碍央行政策正常化步伐。
近期债券违约的主要发行主体之一--中国紫光集团周四公告，因资金紧张，未能筹措足额资金，无法支付当日应付息的“18紫光04”债券利息。加上当日稍早紫光国际4.5亿美元债亦无法支付本息，紫光系境内外债券出现同日双违约。
周茂华指出，从宏观经济数据和金融数据表现看，国内经济复苏态势良好，货币政策回归常态大方向确定的，但这个过程主要由宏观经济与市场发展趋势而定。具体而言：一是要看内需何时恢复至疫情前水平，且复苏具有可持续性；二是要看货币政策环境释放继续对实体经济构成有力支持，看实体经济供、需表现。
“但货币政策不能解决所有问题，需要防范风险，并为中长期改革营造适宜空间。毕竟加杠杆容易，但去杠杆过程痛苦、漫长而且存在风险。”他称。
他并认为，目前，由于内需尚未恢复至疫情前水平，生产供给端复苏也不平衡，仍有相当数量的中小微企业仍面临困难，以及海外防疫与需求复苏前景仍存在不确定性；货币政策恢复常态是个逐步过程。目前M2、社融增速明显高于名义GDP，未来随着经济复苏，M2等指标将缓慢回归正常。
中国率先修复的供应面，叠加传统的海外节日需求高峰，推升中国11月出口攀至近三年高位，贸易顺差扩至纪录新高。分析人士称，尽管出口的夸张增速未必能再现，但得益于中国经济最早从疫情中复苏，外贸增长动能有望持续到明年上半年。
中国11月CPI和PPI数据出现罕见的“双通缩”，受高基数和食品价格拖累，CPI同比意外转跌，11年来首次跌入负值，PPI则继续修复，跌幅明显收窄并创八个月高点，两者虽同负但走势分道扬镳，分析人士预计短期内仍会呈现CPI向下PPI往上之势。
兴业证券罗雨浓则认为，央行已多次表示政策要回归常态，稳定宏观杠杆率大概率是货币政策的主要目标，因此信用收缩是可以预见的，但是否需要收紧货币存在不确定性。首先央行已经建立比较完善的MPA和宏观审慎框架，约束机构行为和紧信用不一定需要紧货币配合；此外人民币非常强势，过早过快收紧货币可能会加大人民币升值压力。
中国央行发布三季度货币政策执行报告称，中国经济运行总体平稳、货币条件合理适度，不存在长期通胀或通缩的基础，稳健的货币政策要更加灵活适度、精准导向；要尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定。
**12月MLF续做力度料不减**
11月末央行在非常规操作时间意外送出MLF“礼包”，展望12月，面对银行完成压降结构性存款任务的时间节点，央行继续超额续做MLF仍较为确定，超量规模还需看银行负债缺口的具体情况。
光大银行金融市场部分析师周茂华指出，央行的MLF操作保持灵活性，主要是还是看市场对中长期资金的需求情况，从目前同业存单利率高于MLF利率看，MLF还是有吸引力的。
兴业证券固定收益分析师罗雨浓亦谈到，11月30日的MLF投放并不影响本月的操作，从政策意图的连贯性上，超额续做是可以预期的，具体操作量还要取决于机构需求。如果12月操作两次也并不意外，主要是完善MLF投放的需要，每月一次的频率可能不足以灵活满足机构中长期负债的需求，也不利于发挥MLF作为政策利率对中长期利率的指引作用。
“年末时点比较敏感，央行也存在相机操作的需求，无论央行如何操作，政策基调都是十分明确的，就是确保流动性不会过于紧张。”他表示。
陈郑认为，正常预期来看，12月MLF超额续做量应该还是在2,000亿元左右，也是比较合适的。
他并预期，随着年末逐渐临近，央行短期资金的投放也会逐步加力，在下周五（18日）14天逆回购就将跨年，最早在当日央行可能重启14天逆回购投放跨年流动性。“跨年这个事情央行态度我觉得都不用猜了，很坚决的（维稳）。”
央行打破今年以来每月仅一次MLF操作惯例在11月30日再投长钱，帮助银行降低资金成本，最终目的在于给实体经济融资提供良好的外部条件。业内人士称，央行此举打消了短期内降准的可能性，除以逆回购等保证流动性合理充裕外，不排除未来还会根据需要增加类似这种MLF操作的可能，政策工具的使用上预计会更为灵活。
央行上周一并预告，还将于12月15日进行一次MLF操作，含对12月7日和16日两次MLF到期的一次性续做，具体操作金额将根据市场需求等情况确定。12月两笔到期的MLF各为3,000亿元，共6,000亿元。
央行三季度货币政策执行报告重申，要尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定。分析师称，这意味着中国货币政策将逐步回归常态，在降低实体经济融资成本方面，则需要通过增强贷款定价与LPR（贷款市场报价利率）联动性等实现。
本周央行资金投放及回笼各项明细(单位：亿元人民币)
到期量 操作量
逆回购（周一） 1,500 500
（周二） 200 600
（周三） 100 200
（周四） 100 100
（周五） 100 100
中期借贷便利（MLF）周一 3,000 --
净回笼 3,500
（完）