《焦点》“牛皮市里找收益”：经济牛背上的中国债券明年仍防踩信用风险雷
路透上海12月22日 - 随着疫苗研发进展以及防控得当，新冠疫情对中国的影响在2021年将明显减弱；偏低基数效应下，明年初经济增速很可能“牛气冲天”。即使货币政策回归常态途中不会急转弯，债市前期仍承压，收益率预计在一季末高位筑顶，下半年则可能震荡下行，全年前高后低。
业内人士对明年央行调整公开市场逆回购和中期借贷便利（MLF）等政策利率的预期不强，不过不排除会有替换MLF为目的的降准出现；而信用风险事件还会继续出现，在现券收益率预期下行空间有限情况下，其引发的颠簸将加剧债市谋寻稳定收益的难度。
“牛皮市里找收益，要担心收益没找到，还被风险粘住了。”北京一基金公司交易员认为，中国经济增速在达到低基数推动的高峰值前，债市压力不减，加上明年信用事件不可能终结甚至会有增无减，利率债操作要绷紧神经。
11月以华晨集团和永煤为代表的国企债券违约引发债市动荡。除一级市场上信用债发行遇阻外，二级市场中流动性更好的国债和国开债等，则因债券型基金应对赎回而率先被抛售，收益率明显走高。
对明年中国经济，主流预期是前高后低。平安证券首席经学家钟正生认为，2021上半年很大程度上受到低基数扰动，由于翘尾效应，一季度GDP增速或将同比增长20%；下半年则将相对真实地展现向潜在增速的回归，预计2021全年GDP增速将录得9%。
上周召开的中央经济工作会议对2021年经济工作作出部署。会议指出，要促进经济运行保持在合理区间；明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，保持对经济恢复的必要支持力度。政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。
目前中国货币政策稳步回归常态、不急转弯已是共识。路透对14位交易员进行的调查显示，他们认为明年初公开市场逆回购和MLF利率大概率会持稳，但对年底的走势判断出现分歧。
以下为2021年1月末、2月末、3月末和12月末四个时点，一年期MLF利率预测图表：
以下为上述四个时点，公开市场七天期逆回购利率预测图表：
14位受访人士中，有两位预计明年不会有包括定向和全面在内的降准，七位预计会降准一次，四位预计会1-2次，一位预计会有3次。对于降准的目的，更多倾向于是替换部分存量MLF。
供给方面，中泰证券研究所周岳、肖雨最新报告推算，明年利率债净供给量缩减超过2万亿元；供给节奏向常态回归，国债和地方政府债的超长端供给压力有望缓解，特别是地方债超长端供给量压降幅度可能较大。
**10年国债、国开债和回购利率等走势调查**
2020年初新冠疫情暴发后，中国央行马上出台紧急措施，货币政策进入“非常式宽松”阶段，引燃债市热情，现券收益率一路走低。不过随着经济恢复，超宽松政策退出压力下，5月起收益率触底反弹，全年呈现“√”走势。
上述交易人士指出，明年上半年中国经济增速和政策走向较为明朗，但下半年通胀、汇率等更多因素的不确定性则影响判断。从他们对10年国债到期收益率曲线的时点预测来看，区间上下限基本是围绕现值进行扩展，并没有显示出明显的单边趋势。
上海一银行交易员表示，“明年预计债券收益率（前期）有一波冲高的可能，但全年应该不会走高太多。不过下半年资金可能会回流美国，不好说顶是啥样子。”
他解释说，明年下半年资金回流美国，是基于美国新一任总统开始执政后，经济会加快复苏的预判，届时人民币吸引力也会下降。
以下为2021年1月末、2月末、3月末和12月末四个时点，10年期国债到期收益率的预测图表：
以下为上述四个时点，10年期国开债到期收益率的预测图表：
以下为上述四个时点，银行间市场存款类机构隔夜回购加权利率月度平均值的预测图表：
广发证券固收团队刘郁在报告中指出，2020年中国先从疫情中复苏，中美利差达到历史高位。随着美国疫苗接种，其经济复苏速度可能加快，通胀上行推动美债长端利率中枢上移，利差收窄将导致中国对外资的吸引力下降，明年外资主动流入规模料少于2020年。
刘郁认为，2021年前三季度是外资指数被动配置境内利率债的空窗期，前三季外资流入境内债市的规模将明显减小；而四季度随着富时世界国债指数的纳入，被动配置资金流入量有望增加，明年全年外资流入境内债市“前低后高”。（完）