馬雲通過「合夥人制」及「有限合夥制」實際控制阿裡巴巴及螞蟻集團─科技與智慧（9）
作者：陳華夫
上市公司通常是「一股一票」的「同股同權」之公司治理架構。亞當．史密斯的《國富論》認為「拼財富」的關鍵則是創業家（Entrepreneur）的企業精神及公司治理能力。而所謂「公司治理能力」就是如何使用公司管理的權力，但權力容易滋生腐化，所以現行上市公司的「一股一票」股權制度就在某程度上制衡公司負責人及管理階層的的治理權。
然而當今知名的大型跨國科技企公司創始人及管理階層往往經不起股權變動的折騰，而拱手讓出江山，導致原始企業精神的凋零而衰落。於是，全球出現了不少上市公司允許「同股不同權」，或其它協議，讓少數股東控制公司的治理。
本文分析馬雲如何安排其公司的控制權─阿裡巴巴是通過「合夥人制」，而「螞蟻集團」(Ant Group)則通過「有限合夥制」。
（圖片來源：「螞蟻集團」(Ant Group)）
首先，馬雲創始阿裡巴巴，參考華爾街投資銀行「高盛」和諮詢公司「麥肯錫」當下流行的合夥人的企業治理架構，改進成史上獨創出阿裡巴巴「合夥人制度」（又稱為「湖畔合夥人制度」）。簡單的說，馬雲可以藉著阿裡巴巴「合夥人制度」的設計，擺脫「一股一票」的上市公司的股權治理的常規，而能以極少的股權，控制阿裡巴巴。
據英國《金融時報》2020/10/27的報導，馬雲在阿裡巴巴做了如下的公司控制權安排：第一大股東是日本孫正義控股的持股31.8%軟銀，而第二大股東是持股15.3%的雅虎，阿裡合夥人團隊所共同持有的13%，而馬雲本人持股僅7.6%。但基於阿裡合夥人與主要股東之間的股權協議，以馬雲為首的阿裡合夥人有權任命董事會的大多數成員，集體成為公司的實際控制人。在阿裡由11人組成的董事會，其中5位元元執行董事全部由合夥人提名，阿裡大部分的執行董事和幾乎全部高管都由阿裡合夥人團隊出任。而第一大股東軟銀在阿裡董事會中僅僅委派一名沒有表決權的觀察員。
如此的控制權安排的實質上是只發行一類股票卻實現了「雙重股權結構股票」的發行，形成「同股不同權」構架。2013年，阿裡巴巴原本計畫在「香港聯交所」上市，但「香港聯交所」認為阿裡巴巴「合夥人制度」觸犯了「同股不同權」的天條。於2013年9月終止了與阿裡巴巴上市談判。
但歷史往往是諷刺的，在太平洋彼岸，崇尚民主、自由經濟的美國紐交所卻在一個月後的2013/10月，以書面確認，阿裡巴巴「合夥人制度」本身並非阿裡巴巴赴美上市的法律障礙。 於是，一年後的2014年9月，阿裡巴巴在美國「紐約交易所」IPO上市。阿裡巴巴在紐交所並非如Facebook、Google、京東、百度等企業在美國上市通常採用的「雙層股權結構」模式，而是發行普通股，實行一票一股。確立了以馬雲為首的「合夥人制度」，對阿裡巴巴董事會組織的絕對掌控，從而實際控制阿裡巴巴的法律地位和股東認同。（按：「雙層股權結構」是指有些公司公開發行時，為了減弱外部股東的股權影響力，而賦予家族或創辦團隊所持股票更大的投票權利，與阿裡巴巴「合夥人制度」截然不同。）
由於中美貿易戰，中美投資關係緊張，阿裡巴巴如此世界規模的電商公司必需未雨綢繆，分散籌資面臨的風險，另闢「雙市場融資」的管道。若回歸到中國大陸的上海證交所是一個選項，但阿裡巴巴計畫中的籌資，是百億美元以上的規模，超過「上海證交」2019年1到9月IPO總金額的1.3倍，上海證交所勢必無法吸納如此龐大的資金籌集。 於是，歷史的鐘擺又擺盪回「香港聯交所」，而「香港聯交所」已接納阿裡巴巴「合夥人制度」。於是阿裡巴巴2019/11/26日在港股正式登場，眾所矚目之下，阿裡巴巴開盤跳漲，第一個小時即吸引80億港元資金，收盤時漲幅近6.6％，報187.6港元，合計全日近140億港元參與阿裡首個交易，成交值超過大盤的1成。阿裡巴巴以4兆港元市值，拿下港股市值王寶座，軟銀和雅虎等重要股東更是樂翻。
而中國內地的資本市場也立刻跟進。2019年7月上交所科創板開板，允許發行「同股不同權」構架股票上市。2020 年 1 月 20 日中國境內第一隻「雙重股權結構股票」優刻得科技（688158）上市。
由馬雲控制的螞蟻集團(Ant Group)將於2020/11/5在上海證交所科創板(SSE Star Market)及「香港聯交所」上市，投資者競相爭取在這一全球有史以來最大規模的股票發售中分得一杯羹，將這家支付集團的募資總額推高至近370億美元，破了「沙特阿美石油」（ARAMCO）去年創下的290億美元紀錄；估計的市值約達3150億美元，超過埃及，智利或芬蘭的GDP；也超過美國最大的銀行摩根大通、支付業務的對手Paypal、及媒體巨頭華特廸士尼，它的規模是科技巨頭IBM的三倍 ，是高盛投資銀行的四倍。
令人驚異的是，螞蟻集團2020/10/29日晚間在「上海證交所」公告指出，此次線上發行有效申購戶數為515.56萬戶，創下科創板新高，有效申購股數為2,769.02億股。此前，螞蟻公布A股發行價為每股人民幣68.8元，以此估算，該集團的認購金額超過19.05兆元人民幣，刷新A股史上紀錄。公告顯示，螞蟻集團A股IPO由於線上投資者初步有效申購倍數為872.31倍，是超過了100倍，因此該集團啟動回撥機制，將3,341.45萬股股票由線下回撥至線上。在回撥機制啟動後，螞蟻線上發行最終中籤率由原本的0.115％，提高至0.127％。
但就在即將上市之際卻「暫緩」，原因是銀保監會、和央行聯合發佈了《網路小額貸款業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》有三個新規定：（1）把螞蟻貸給支付寶的客戶貸款從原本螞蟻與銀行1%：99%調升至30%：70%，也就是說，以原本貸款利息10%，螞蟻與銀行對半分，螞蟻利潤是500%，現在卻成為16.67%。利潤大幅縮水；（2）小額貸款公司通過銀行借款、股東借款等非標準化融資形式，融入資金的餘額不得超過其淨資產的1倍，螞蟻的貸款總額受限；（3）通過發行債券、資產證券化產品等標準化債權類資產形式融入資金的餘額不得超過其淨資產的4倍，資產證券化的方式，最多轉4圈螞蟻的貸款總額更是受限。若此新規意見稿一旦通過，螞蟻的盈利能力將大幅受挫，而影響股價估質。
螞蟻集團公司的股權結構如下圖：
（資料來源：螞蟻科技集團股份有限公司─招股說明書）
馬雲如何用區區11%的收益權所對應的股份，以小博大，控制著螞蟻集團50%以上的投票權？
據郭銳副教授的看法，馬雲的控制權，是通過「杭州雲鉑」實現的。「杭州雲鉑」是「杭州君瀚」及「杭州君澳」兩個「有限合夥企業」的普通合夥人及執行事務合夥人。
在「杭州雲鉑」，馬雲持股34%，而井賢棟、胡曉明和蔣芳3人分別持有22%（如上圖）。馬雲行使股控制權的依據，除了《杭州雲鉑章程》，還有和其他三名股東簽署的《一致行動協定》。依據上述法律檔，「杭州雲鉑」對螞蟻金服行使股東權時，需經過股東所持表決權的2/3以上批准，這意味著馬雲的34%股權擁有否決權；而一旦馬雲行使否決權，其他股東必須按照馬雲的決定投票。這樣，馬雲對「杭州雲鉑」實現了絕對控制。
「杭州君瀚」和「杭州君澳」是兩個有限合夥企業，持有大部分出資份額的是有限合夥人，「杭州雲鉑」是它們的普通合夥人和執行事務合夥人。有限合夥人以出資額為限對合夥企業的債務承擔有限責任，同時根據出資多少享有收益權；「杭州雲鉑」作為普通合夥人和執行事務合夥人出資很少，對合夥企業的債務承擔無限連帶責任，同時有權代表「杭州君瀚」及「杭州君澳」行使股東權。「杭州君瀚」及「杭州君澳」持有相當於螞蟻集團 50.5177%股份的過半數的投票權（如上圖）。
也就是說，馬雲持有股份的收益權僅有11.26%，借「杭州雲鉑」控制「杭州君瀚」及「杭州君澳」，投票權達到50.5177%，在此次IPO發行完成後（按照發行後總股本為最低額300.3897 億股計算），馬雲的收益權為8.91%，其投票權仍有39.99%，足以維持實際控制人的地位。
結論：馬雲通過「合夥人制」及「有限合夥制」實際控制阿裡巴巴及螞蟻集團，但以少數股權實際控制公司，違反「同股同權」、「一股一票」之公司治理架構，必需要有配套的公司治理監管，否則容易衍生代理成本，損害多數股東及公共社會的利益。
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