分析师观点：中国土地出让更换“收银员” 非市场化拿地城投现金流受冲击
路透上海6月7日 - 中国财政部等四部委发布通知，决定将国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入、海域使用金、无居民海岛使用金四项政府非税收入统一划转税务部门征收。分析师指出，此次调整改变在于征收流程的更为严谨化和规范化，将使得未来城投的资产项目更为清晰。
他们认为，主要冲击部分城投公司非市场化拿地，影响其现金流，且城投拿地比例偏高的地级市等负面影响更明显，特别是部分资产虚高的城投主体可能面临资产规模调整、负债率被动提升而造成定价调整。
以下为分析师评论：
--兴业证券固收研究团队：
具体来说目前主要的改变在于征收流程的更为严谨化和规范化，对于最后的资金流向和管理范围依然没有变化。不过，考虑到城投债定位对于地方土地资产的依仗程度，土地政策的清晰化和明确化将使得未来城投的资产项目更为清晰，部分资产虚高的城投主体可能面临资产规模调整、负债率被动提升而造成的定价调整，需要投资者关注。
--广发证券固收刘郁等研究团队：
此次调整仅涉及征收部门变动，并未涉及预算科目调整。出让金征收方式调整，主要冲击城投非市场化拿地。2016年相关政策规范了城投参与土地市场之后，城投不能再承担土储职能，政府也不能向城投划拨注入经营性地块。而地方政府为满足融资需求，做大平台可质押资产，逐渐衍生出一种新模式，即地方政府通过返还城投一级招拍挂所支付的土地出让金，向城投平台注入资产。该种模式在更换了“收银员”之后可能受到一定影响。
从地级市情况来看，城投拿地比例偏高的地级市集中在各省城投债务偏重或城投债务近三年上升速度偏快的地方，与“城投拿地-政府返还-城投融资”的逻辑链条相吻合。这些区域可能受本次新规的负向影响更大一些。
--中泰证券固收研究团队 周岳、肖雨：
城投公司一般通过三种方式参与土地出让环节：一是作为土地整理的代建主体，参与土地一级开发；二是获得土地资产注入；三是通过公开市场“招拍挂”直接拿地。划转税务部门后，部分城投可能受冲击。我们判断此次划转对于第一种和第二种方式影响不大。
但是在第三种方式中，可能存在两方面影响：1）影响城投公司资产规模。由于土地出让收入划转至税务部门征收，可能大幅减少政府违规返还土地出让金的情况，城投公司以购地+返还形式“虚增”资产的难度将明显加大。2）影响城投公司现金流。划转后，土地出让收支管理更加规范，城投公司需要足额、按时缴纳土地出让金，在政府以合规的方式进行土地出让金返还的情况下，随着信息透明度的提高，返还节奏势必放缓，对城投公司资金占用时间增加，进而影响流动性。
--招商证券固收研究尹睿哲团队：
可以预见的是，土地出让收入征缴划转至税务部门后，土地出让收支平台的建立将加速，这不仅意味着地方政府土地出让使用将更为明晰，也会抑制地方政府给融资平台大额返还的冲动。
6月以来，城投债市场再创两个新高，一是AA及以下等级城投债成交占比突破26%，创下永煤事件之后的新高点，二是城投债成交期限已经高达2.6年，再创年内新高点，可见城投债配置的极致火热。不过，预期上出现了一些新的变化，6月首周城投债交易期限拉长反而来自高估值成交城投个券的贡献。而期限策略的省份布局上，折射的却是机构对弱资质区域的担忧，山东、湖北、陕西和江西拉久期策略仅集中在省级平台。
综上所述，即使缺乏合意资产，却未能推动下沉策略的进一步使用，中部省份城投债配置鲜少向地级市倾斜。取而代之的是，拉长省级平台或者“包邮区”城投债久期。可见，城投债定价早已开始考虑基本面的情况，而非2016年上半年抹平所有城投债利差的模式。因此，相较于土地出让收入划转在中期内的发酵，考虑城投债市场过度火热，抵抗债市流动性波动能力渐弱，或许更加合适。
**相关背景**
--此前分析师指出，此次划转只是改变征收流程，有助于规范土地收支管理，没有实质性触动地方利益，土地财政仍然存在。财政税网站还刊登的通知还显示，该政策先试点后推开。自2021年7月1日起，选择在河北、内蒙古、上海、浙江、安徽、青岛、云南省以省（区、市）为单位开展征管职责划转试点，探索完善征缴流程、职责分工等，为全面推开划转工作积累经验。自2022年1月1日起全面实施征管划转工作。（完）