焦点：中国城投债紧箍咒令再融资遭遇困境 风险加速暴露分化将成常态
路透上海6月17日 - 中国今年城投债务管控持续念响“紧箍咒”，令城投债再融资陷困境，5月净融资规模自去年来首次转负引发热议。市场人士认为，监管层层加码环境下，叠加局部信用收缩等因素，导致城投债融资明显遇阻，料未来强监管趋势难缓，城投债增速降低且分化加剧将成新常态。
他们指出，财政部要求化解地方隐性债务长期目标下，预计融资环境整体难有根本性改观，城投债投资短久期差异化博收益同时，更需谨慎信用下沉，规避高负债弱资质主体风险，并特别防范市场化转型导致信仰弱化城投以及对土地依赖度较高地区城投债投资。
“在目前经济景气度较高的背景下，城投融资监管强化的趋势预计不会发生大的变化，毕竟有序化解地方政府隐性债务是中央的长期目标，”兴业证券固收分析师罗雨浓称。
他并表示，继2018年城投融资收紧后，今年城投发债融资施行“黄绿蓝”分档政策，再次进入收紧周期；同时，财政部明确要求对地方政府隐性债务控增量、稳存量，这导致今年城投债融资明显回落。
中金固收研究数据显示，5月城投债发行量仅1,670亿元人民币，较4月的6,213亿元大幅缩量，而5月的城投债到期量不算低，为2,416亿元，当月城投债出现了-750亿元的净增量，为2020年以来首次。
而在城投债发行与净融资遭遇困境的同时，二级市场上城投债收益率曲线显示，在市场风险规避情绪影响下，不同等级品种利差亦一路飙升
中债城投债收益率曲线显示，以一年期和五年期AA+与AA-评级利差来看，一年期评级利差自去年底来一路走升，目前逾300个基点（bp），创2019年1月以来新高；五年期评级利差亦在今年冲高至逾500bp后，近期略有回落至470bp附近。
华泰证券固收研究团队认为，5月城投净融资转负源于季节因素、发行监管收紧和局部信用收缩几重因素叠加，随着监管磨合期度过，净融资为负的情况难持续。
“城投融资在举债规范化和融资政策边际收紧的大背景下，债券融资或进入增速降低、分化加剧的新常态，弱资质主体的再融资压力较大。”他们称。
展望未来，广发证券固收研究团队认为，如果城投债净融资下降成为趋势，机会和风险并存。城投债供给整体收缩使得部分较优质城投的稀缺性凸显，资金欠配的需求潮推动这部分城投债利差继续收窄，而且相比高等级、省市级城投债，中低评级、区县级城投债利差的可压缩空间较大。
他们指出，因而在好区域好城投、好区域弱城投、弱区域好城投和弱区域弱城投的选择中，可以适当增配好区域的中低评级城投，以应对供给收缩下的欠配压力。也就是说，好区域的弱城投可能会继续迎来利差压缩的机会。
“长期来看，如果城投债净融资持续收缩，那么今年四季度到明年上半年，高债务区域弱城投尾部风险可能逐步暴露,”他们称。
进入6月以来，从周度数据来看，城投债融资状况近两周已经企稳；二级市场从中债到期收益率来看，收益率曲线不同程度震荡略攀高。
中国财政部部长助理欧文汉4月曾表示，坚决遏制地方政府隐性债务增量，对各类新增隐性债务行为，发现一起、查处一起、问责一起。
**分化加剧防风险成要义**
在整体城投债融资收紧大环境下，未来不同资质地区城投债分化将愈发严重，而不少机构建议，未来城投债投资应从此前短久期差异化挖掘价值的重点，转化为更加注重警惕信用尾部风险。
“城投融资收紧意味着未来分化会进一步加剧，因此对城投债的投资应该以防风险为主。谨慎信用下沉，谨防市场化转型导致信仰弱化的城投以及土地财政依赖度较高地区的城投，”罗雨浓认为。
财政部等四部委6月初发布通知，决定将国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入、海域使用金、无居民海岛使用金四项政府非税收入统一划转税务部门征收。分析师指出，此次调整改变在于征收流程的更为严谨化和规范化，将使得未来城投的资产项目更为清晰。
他们认为，主要冲击部分城投公司非市场化拿地，影响其现金流，且城投拿地比例偏高的地级市等负面影响更明显，特别是部分资产虚高的城投主体可能面临资产规模调整、负债率被动提升而造成定价调整。
“城投债投资，未来建议从挖掘收益向重点防范风险切换，”兴业证券固收研究团队指出，在城投债的欠配+分化行情演绎下，部分高风险地区、弱资质城投的当前定价已经在一定程度上反映了“违约预期”。
“尤其需要关注非标融资占比偏高、债务压力较大、非标违约事件频发地区的城投尾部信用风险，对于偿付压力边际抬升、风险相对偏高的弱资质区县级、县级市平台保持更多谨慎，”他们认为。
分省来看，华泰证券固收研究团队指出，天津等省份弱资质城投债接续的压力尤为突出，需防范城投融资新常态中，弱资质城投债接续困难导致信用风险和估值风险。
“天津、江苏、吉林、云南等省份未来一年弱资质城投债到期规模高于200亿元，且到期规模占存量比例大于等于40%，显著高于各省平均水平；其中天津到期规模超过500亿元，到期占比高达57%，面临很大的滚续压力，”他们称。
中国去年末爆发的信用风险事件，开始让监管层更加注重把好“入口关”。证券交易所今年1月对城投发债进行分档管理，划入指定类别的发行人将被暂停受理发债；虽然是否仅以行政区域等为划分标准还不确定，但这类债券发行收紧的信号已经较为明确。（完）