焦点：宽松希望破灭中国10年国债收益率重回3%上方 滞胀阴云挥之不去
路透上海10月18日 - 面对基本面疲弱和房地产风险加剧，中国央行最新表态依旧坚持稳健调门，债市原本一丝尚存的宽松预期基本破灭。而在市场悲观情绪持续升温之时，央行官员有关“10年国债2.95%是较低水平”的表态，无异于雪上加霜，10年国债收益率时隔逾三个月后重回3%上方。
市场人士指出，大宗商品涨势不休，当前滞胀已取代经济减速担忧，成为影响市场的首要矛盾。货币宽松空间被进一步压缩的同时，宽信用可能在较长一段时间内成为支持经济的主要手段，近期债市依旧承压。
不过他们并认为，收益率大区间震荡局面未改，仍是“上有顶、下有底”；10年国债破3%后也不必十分悲观，通胀担忧若稍缓，市场可能迎来波段性机会。
“一夜回到解放前，（因为7月）降准跌的那些（收益率）都回来了，”上海一银行交易员称。
7月中国降准令新一轮宽松预期升温，10年期国债收益率8月初一度短暂跌破2.8%，随后略回升但总体仍维持低位震荡，进入四季度后反弹加速，周一早盘升破3%。
北京一银行交易员谈到，面对当前经济压力，央行未释放货币宽松信号，更加强调了宽信用的政策导向。而对于房地产风险，仍主要秉持市场化化解的方向，同时在信贷上给予一定的支持。整体风向对债市更为不利。
“孙司（孙国峰）还说10年国债2.95%是较低水平，如果是平时这话可能影响不大，但现在这种情绪下，那就成伤口上撒盐了。”他表示。
中国央行货币政策司司长孙国峰在上周五的新闻会上称，当前中国金融市场运行平稳，10年期国债收益率在2.95%附近，总体处于较低水平。他并指出，四季度银行体系流动性供求将继续保持基本平衡，不会出现大的波动。
央行金融市场司司长邹澜在会上并提到，恒大集团总负债中金融负债不到三分之一，债权人比较分散，单个金融机构风险敞口不大，总体看对金融行业的外溢性可控；恒大问题在房地产行业是个别现象，金融部门将配合住建部和地方政府做好项目复工的金融支持。
天风证券固收研究团队孙彬彬/许锐翔指出，最新央行表述传递的信息仍是“以我为主、以稳为主、不多不少、结构主导”。跨周期设计下，结构性货币政策主导结果是：基础货币不会多，超储率不会高，整个流动性是一个基本平衡的状态。
他们并认为，央行表示“流动性充裕不是一句空话”，但也仅仅是基本平衡。这决定了利率上有顶、下有底的基本格局，当然区间不会一成不变，区间位置锚在政策利率上，考虑到现行货币条件，维持10年国债中枢2.95%，总体利率区间2.75-3.15%的判断。
华泰证券固收研究团队进行的最新投资者问卷调查显示，大类资产选择方面，股票成为四季度投资者最青睐的资产，投资者对债券表现得比较悲观。债市方面，短端利率债和高等级城投债最被看好，银行资本债、短融及同业存单跟随其后；收益率方面，超过半数投资者认为四季度10年国债收益率的高点为3.1%。
华泰证券预计，10年国债3%是重要分水岭，当利率临近或达到3%，向上的空间基本在3.0-3.2%；向下如果房地产超预期下行，存在击破2.8%的可能性。从胜率和赔率角度看，达到或超过3%就可以开始积极一点。曲线形态短期有陡峭化可能；信用利差则倾向于走扩。
不过也有相对乐观的观点。中金公司固收研究团队认为，随着地产走弱和出口回落，内需和外需下行，需要进一步放松货币政策，尤其是目前社融和外汇都是偏紧的，是需要利率维度先放松的。
他们并指出，往后看2-3个季度，中美利差必然会继续收缩，美债利率可能会上升，但中国国债利率也还有下行空间，明年10年国债利率可能朝2.5%进发，年内10年国债利率回落到2.8%甚至跌破2.8%依然有不低的可能性。近期债券收益率回升，建议投资者进一步加仓，等待后续利率下行的机会。
银行间市场10年期国债活跃券210009券最新成交在3.02%，较上日尾盘上涨3个基点（bp），盘中最高为3.0225%，近两个月来已反弹逾20个bp；10年期国开债210210最新成交在3.345%，较上日尾盘升3.5个基点，盘中高点为3.345%。
10年国债和国开债利差走势图表（中债收益率曲线数据，截至上周五）：
**滞胀阴云不散**
7月降准至今，原本不被重视的通胀渐成心腹大患，宽松预期也从快速升温后到逐步降温，越来越大的滞胀可能性，已成为制约货币宽松的首要因素。
中信证券明明固收研究团队指出，10月MLF（中期借贷便利）等额续做，央行重申流动性供求基本平衡，年内降准概率降低；OMO（公开市场）+再贷款+SLF（常备借贷便利）组合熨平年内波动，碳减排支持工具大概率是绿色再贷款，年内货币政策维持量价平稳、结构性工具发力的特征，宽信用渐行渐近。
他们并谈到，在通胀的拐点到来之前，通胀担忧对于利率的压制会一直存在。由于通胀压力的缓释大概率会领先于经济的回暖，债市有可能在通胀担忧下降后有波段性的机会。但是，在未来信用环境大概率边际向好的背景下，利率上行的趋势可能还未结束。
受限电限产、疫情汛情等影响，中国三季度GDP（国内生产总值）同比增速“破5”，创下四个季度以来最低水平。倘若经济运行的“合理区间”是5-6%，也就是说三季度经济已经滑出了合理区间。
受煤炭和部分高耗能行业产品价格上涨等影响，中国9月PPI（工业生产者出厂价格指数）同比涨幅一举“破10”创下有记录以来新高；与此同时食品价格下跌则拖累9月CPI（居民消费价格指数）涨幅回落至半年低点。分析人士预计，CPI短期料徘徊低位，但PPI将持续高处盘旋。
国泰君安固收研究团队覃汉、潘琦、石玲玲指出，债市也间歇性受到供给、监管政策的时点性冲击。监管要求理财子公司压降现金管理类理财产品规模和占比，可能会导致部分成立不久、风险准备金积累不足的机构，面临较强的规模压降压力。
他们认为，债市的主要矛盾可能已经切换，现在所讨论的经济基本面不一定能产生较大预期差，反而是上半年始终没有引起重视的通胀，可能长期约束货币政策放松。
“在主要矛盾切换的逻辑下，疫情长尾风险弱化、通胀居高不下，叠加供给和监管时点性冲击，四季度债市调整的节奏和幅度可能会超出预期。”他们表示。
为推动银行理财子公司现金管理类产品尽快达到监管要求，三位消息人士上周透露，中国银保监会要求部分银行理财子公司年底前将现金管理类产品占比降至40%，至明年底压缩至“现金类理财管理新规”要求的30%。
同时此次监管也再度强调，明年底相关产品规模要降至理财子公司风险准备金月末余额的200倍以下或自有资金规模30倍以下。
中信证券并称，海外货币政策边际收紧和美债利率上行风险，都成为制约国内债市的主要矛盾，四季度利率仍面临一定的上行风险。
中美10年国债利差图表：
华东一银行交易员谈到，降准预期进一步削弱后，市场对于中长期资金价格的预期也渐趋谨慎，同业存单利率近期震荡回升态势较为明显，虽然幅度仍温和，但上行压力犹存。负债端成本趋升，也将继续施压债市表现。
银行间市场同业存单利率今日继续小幅走升，国有和股份制银行一年期同业存单最新发行报价利率在2.76%，较上日升1个bp，需求较好。8月初国股银行一年同业存单发行利率曾跌至2.63%附近，与2.95%的MLF利差超30个基点（bp）。
一年期国有和股份制银行同业存单和MLF利率图表：
（完）