分析：中国房企表外融资藏玄机 隐性债务疑虑加剧房地产困境
路透上海/伦敦10月21日 - 数字不会说谎，你只是需要看到对的数字。
在行业巨头中国恒大集团逐步走向中国历来最大企业违约事件，投资人想找出中国房地产行业下一个爆雷点的此刻，这正是关键问题所在。账面数字有时并未反映全貌。
分析师和律师表示，自从中国政府在2017年开始整顿公司债务以来，许多房地产开发商转向表外工具来融资，以避开监管审查。
合资企业是一种比较受欢迎的选择，因为除非一家公司在合资企业持有控股权，否则资产负债表可以不必交代合资企业的细节和债务。
“几乎每个开发商都有变相借款。这个行业的债务问题比你看到的还要严重，”汇业律师事务所律师何四为说。
野村根据官方统计数据估计，截至6月底，中国房企债务达33.5万亿元人民币(5.24万亿美元)，并称“肯定还有其他不为人知的融资渠道尚未列入。”
离岸空壳公司发行的私募债券已经成为新的担忧。
惠誉在本月的一份报告中指出，花样年控股最近“首次”向惠誉披露，该公司有1.5亿美元私募债券未在其财务报表中公开。之后花样年出现债务违约。
花样年未回应置评请求。该公司截至6月底时持有逾40亿美元现金，在违约前两周称其有“充足的资本”。
不出所料，投资者已经开始将目光转向不太明显的地方，因该行业问题最严重的公司已经被排除在国际资本市场之外。
根据摩根大通的分析，一些受打击最严重的开发商的财务状况看起来比那些债券受影响较小的公司要好，强调对资产负债表缺乏信心。
在穆迪评级的70家中国房地产开发商中，有27家对合资企业有“重大”风险敞口，而2015年是49家中只有五家。
**典型代表**
今年恒大的困境升级，意味着其上个月未能偿付债券在很大程度上是意料之中的。恒大曾经是中国销售最畅旺的房地产开发商，拥有超过3,000亿美元的负债，相当于中国国内生产总值(GDP)的2%左右。
它是该行业信贷驱动增长的典型代表，自2016年以来，其债务规模增长近三倍。
恒大的融资模式依赖于源源不断的新销售来维持其运营，当中国政府去年推出所谓的“三条红线”规定，对开发商的债务相对于他们持有的现金、资产和股权资本的比例进行限制时，恒大迅速陷入困境。
分析师说，恒大没有很多合资企业，但它确实利用表外债务进行融资，如销售理财产品。
根据路透看到的一份债券发行条款清单，它似乎还发行过私募债。
摩根大通分析师估计，截至6月底，恒大的真实净负债率--衡量一家公司财务杠杆的指标--至少为177%，而其账目中报告的是100%。
并非只有恒大是这样。仅举几例，据摩根大通估计，如果把隐性债务加回来，富力地产的资产负债率将从123%跃升至139%，而融创中国的数字也将从87%跃升至138%。
“我认为没有人确切知道恒大债务的真实规模，”一位不愿透露姓名的债券监管机构人士说。
恒大、富力地产和融创中国没有回应评论请求。
中国证监会也没有回应关于隐性债务的评论请求。证监会负责监督发债企业的消息披露，其中也包括开发商。
香港的审计监管机构表示，正在调查恒大2020年账目以及普华永道的审计，因为对报告的充分性感到担忧。普华永道没有对宣布调查一事发表评论。
花样年控股违约引发地产类债券的全面抛售，以美元计价的中国高收益企业债利差自5月底以来几乎扩大了两倍。
但是，随着大规模抛售使债券价格跌至谷底，一些债券的收益率现在远高于200%，部分投资者本周又开始小心翼翼地返回市场，尽管有人警告说交易很危险。
“存在潜藏风险，这一点毋庸置疑，”全球人寿(Aegon)资产管理公司新兴市场债务主管Jeff Grills说，“问题是，在风险变为现实之前，你很难觉察。”(完)