分析：本轮紧缩有啥可怕？ 美元涌入股市押注升息之路走不远
路透12月1日 - 尽管对利率调升的押注愈来愈多，但股市投资客深信，美国联邦储备委员会(美联储/FED)及其他主要央行的政策紧缩之路不会走得太远，根本比不上以前的紧缩周期。
受到新一波疫情相关不确定性的影响，市场稍微削弱了对美联储及英国央行等主要央行明年大幅升息的预期。但美联储主席鲍威尔的最新评论暗示他将在未来两年升息数次。
股市一直对升息臆测反应平淡，今年以来，股票基金几乎每周都是资金净流入，只有两周例外。投资者指出，在这个债券实质收益率远低于零的世界，除了股票实在没有其他选择了。
实质收益率负值、长债收益率陷于谷底、收益率曲线趋平、以及股市飙升，这些现象全建立在一个信念之上：主要央行紧缩周期的峰值利率将会低于以往。
在美联储前一回的升息周期，指标利率2018年在2.25-2.5%触顶。但根据欧洲美元利率期货所反映对美国五年后利率的预期，美联储新一轮升息周期的终点利率将低于2%。美联储自身的预估则是2.5%。
这反映出市场认为利率可能还没升至齐平美联储的通胀率目标2%，政策紧缩行动就会结束了。也就是说，名义利率减去通胀率的实质利率仍将为负值。
对欧元区及英国的展望与之类似，分别预期紧缩周期的终点利率在0%略上方及1%略下方。
“股市传达的信息是...利率不会升到很高，实际收益率将保持在低水平，”皇家伦敦资产管理(Royal London Asset Management)的利率和现金主管Craig Inches表示。
“债市则是传达...我们将把长端收益率保持在低位，因为我们认为(利率)会上升，然后又会直接回落。”
图：2026年12月到期的欧洲美元期货合约交投情况，削减对美联储终点利率的押注(Implied rate为隐含利率)
但我们没有犯错的余地。
今年已有1万亿美元涌入全球股市--比之前19年的总和还多--带动股价估值屡创新高。公司债的风险溢价处于历史低位，而家庭、公司和主权债务在疫情期间累计激增36万亿美元。
由于这个原因，许多人认为，美国实质收益率--目前10年期实质收益率为负1%--将需要在几年、甚至几十年内保持在零以下。而且长债收益率仍然很低--10年期美债收益率今年的峰值略低于1.8%。
“推动较长期公债走势的是一种预期，即一旦央行开始升息，他们将无法达到接近之前升息周期中到达的水平，”美国银行信贷策略主管Barnaby Martin表示。
**走钢丝**
估算终端利率的关键是自然或中性利率，有时被称作“r-star”(r*)，也就是充分就业与稳定通胀并存时的利率均衡水平。
在发达经济体中，这一利率一直在稳步下降，原因包括人口老龄化和高储蓄率，美国也不例外，经通胀调整后的r*从2007年的2.5%下降到去年的0.4%左右。
图：美国中性利率r*持续下降
风险在于中性利率比市场预测的要高。
一些人认为，被庞大的安全证券需求压制的长期债券收益率是一个具有误导性的指标。
其次，相对于美联储自己的预测而言，市场预测的加息时间更早、力度更大，表明投资者对美联储转向灵活的平均通胀目标(FAIT)并不买账。通过FAIT，美联储的目标是使一段时间内的平均通胀率达到2%，并将容忍暂时的超标。
摩根士丹利的美国利率策略主管Guneet Dhingra指出，美联储在推出新的通胀策略时旨在提高中性利率。
“如果可以说FAIT框架取得成功，那么也可以说美联储已经成功地将中性利率提升到比上个周期更高的水平，”Dhingra说。他预测终端利率可能会超过2.5%。
更大的企业支出、更高的生产率，尤其是劳动力市场的变化，也可以提高利率。在这里，经济学家将关注非加速通胀失业率(NAIRU)，也就是在不推高通胀的情况下，失业率可以达到的最低值。
问题是，如果劳工获得更多的薪资议价能力，那么当前疫情是否会扭转NAIRU多年来的下滑态势。
目前还没有薪资螺旋上升的迹象，不过目前的劳动力短缺意味着市场的终端利率押注可能面临挑战。
如果劳动力短缺缓解，这可能会提高美联储坚持其目前预测的加息周期的可能性。
Vontobel资产管理公司的投资组合经理Ludovic Colin表示，长债的“剧烈”重新定价是一种风险。
“股市要维持目前的估值水平，将会像走钢丝一样。”(完)