分析：虎年中国优质民企地产债料脱颖而出 城投兑付压力巨大但信仰难破
路透北京12月10日 - 2021年中国信用债市场经历了大起大落，永煤违约后各地方恳谈会的维稳，上半年信用债融资一度明显修复；然而随着经济形势的变化及地产调控的持续，下半年信用债市场分化明显，煤炭等行业投资机会显现，但地产业风险不断爆发，以恒大事件为标志，民营地产风险出现大规模的爆发，国有与民营房企出现“冰火两重天”。
分析人士认为，虽然四季度以来地产政策有放松趋势，高层亦不断释放暖意，不过2022年来看，在经济下行压力不减的背景下，短期内大部分房企均面临去杠杆压力，地产行业出清风险不可忽视。但信贷额度与流动性预计有所好转，叠加换届之年维稳以及较多高风险主体已出清，整体信用风险可控，国企属性和优质民营地产债存在配置机会。
城投债方面，因受城投债融资实行分档管理、发行审核趋严的影响，城投融资收紧，加之地方土地出让收入下降，2022年城投债信用分层会进一步加剧，弱资质主体再融资压力加大，区域间城投债融资分化亦将更为显著，城投违约确定性料有所上升，但城投信仰短期内不会改变。
“今年（信用债市场）跟心情一样，大起大落，”上海一私募基金研究人士称，去年永煤事件后各地召开维稳会，上半年产业债收益率有所下行，但永煤事件余波影响之下，信用市场呈现剧烈分化。
他并表示，随着恒大债务事件的爆发，中资美元债和国内地产债市场都迎来一波大幅震荡，在高层喊出“双维护”后，市场紧张情绪有所缓解，不过地产债的投资吸引力依然不大。
平安证券固定收益首席分析师刘璐表示，与永煤违约后的剧本不同，地产难以看到长期的基本面利好，因此即便市场风险偏好修复，新的稳态利差也会高于本轮风波以前的利差。但本轮活下来的企业经历过极端的压力测试，优质地产债的利差修复新稳态有可能突破前低。
作为全球债务负担最重的地产开发商，恒大曾10月份两度未能按期兑付美元债利息，但均在宽限期到期前的“死线之际”履行还款义务，避过债务违约。
恒大12月3日晚间公告“未能履行”2.6亿美元的境外债务担保责任后，广东省政府当晚紧急约谈实控人许家印，并向恒大地产集团派出工作组，督促推进企业风险处置工作；中国“一行两会”也连夜发声。随后官方将此事定性为“个案”。
除了恒大集团外，包括蓝光发展、佳兆业、花样年、阳光城等房企在内，均不同程度的出现了债务兑付展期或违约。境外三大评级公司亦频繁对中资地产发行人采取负面评级行动，单是10月单月就出现了48次的负面评级行动，涉及到29家主体。
面临地产业严峻的流动性形势，中国央行在9月底召开的三季度例会上提出“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”，此后便陆续传出涉房地产贷款有所放松的消息，路透亦曾报导了部分银行收到通知要求放松开发贷的投放。
**地方债否极待泰来**
自央行和银保监会于9月底召开房地产金融工作座谈会以来，金融监管部门多次释放房地产金融政策信号，引导房企融资环境逐步“解冻”。12月6日政治局会议未再提“房住不炒”，地产融资端有望进一步放松，需求端政策或将试探性、局部性边际放松。
广发证券首席分析师刘郁等最新报告认为，针对地产行业信用风险的上升，近期监管在“房住不炒”的基础上持续围绕“满足房地产市场合理融资需求”这一目标“打补丁”，但政策受益范围仅限“优质房地产企业”。
报告称，政策呵护下，房企发债逐步回暖，11月国企率先复苏，12月以来优质民企亦开始破冰，滨江集团、龙湖地产、龙光控股等房企均有债券已发行或正在发行当中。
12月3日恒大“躺平”后，央行、证监会、银保监会等监管机构齐发声，将恒大事件定为个案。与此同时，监管部门表态仍将支持房企合理融资，维护房地产市场平稳健康发展。这标志着行业融资将进一步的边际放松，而国有房企和部分优质民营房企料因此最为受益。
刘郁在报告中还称，监管对于风险不会扩散的表述，也决定了如果后续销售端出现进一步超预期下滑，也会有相应政策托底，风险难以传导至此前就持续稳健经营的优质民营房企。
“对于近期受全行业负面影响利差持续上行的优质地产房企，短久期存续债，可以乐观一些。”报告指出。
兴业证券固定收益首席分析师黄伟平等亦在报告中表示，近期由恒大事件开始并持续爆发的房企风险事件引起市场关注，但很难对当前市场形成整体的流动性冲击。
他们并称，房地产行业加速分化和调整或将持续，但如果出现融资实质改善和情绪修复，可能会迎来基本面改善、有较高超额溢价的地方国企、民企地产债的博弈机会。而对于债务压力较大、业绩边际承压的民营房企债依然需要保持警惕。
央行最新公布的数据显示，11月新增人民币贷款1.27万亿元，低于路透15,550亿的调查中值；分部门看，住户中长期贷款增加5,821亿元，为今年3月以来最大,印证房地产贷款确有松绑但程度仍有限，后续地产政策继续边际放松仍是大概率。
央行12月6日宣布全面降准0.5个百分点，此后又自12月7日起下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点。
**城投信仰短期难破**
对于城投平台，伴随着2021年初城投发债融资施行“红黄绿”分档政策以来，城投政策也逐渐进入偏紧周期，政策多次强调 “坚决制止地方政府违法违规举债、遏制隐性债务增量”。
不过整体来看，尽管今年城投政策边际收紧，但在稳妥化解存量隐性债务的背景下，年内城投债仍青睐，利差整体压缩，城投债短时间内无大的风险；不过2022年兑付压力仍大，对于城投尾部风险依然需要关注。
惠誉评级亚太区国际公共融资评级董事孙浩表示，市场对于地方政府对城投的无差别支持信仰，已经大幅弱化了；不过虽然城投违约的确定性上升，但在城投转型及政策收紧的大环境下，从分析角度看，要审慎评估当地自然禀赋等因素，短期内对城投的信仰不会改变。
兴业证券的报告亦称，2022年开始城投将再迎兑付压力，届时不排除稳妥化解存量债务+局部地区风险“爆破”并举的可能，未来城投平台很难再出现新一轮大的债务扩张，不过城投债短时间内无大的风险。
该券商并认为，中长期来看，随着政府存量隐性债务的持续化解乃至“清零”，城投平台与地方政府信用的“脱钩”也在持续推进，这意味着未来城投债的投资逻辑也将发生根本性转变，城投债的定价或将面临重估，价值分化将会更加凸显。
中信证券固收团队整理的数据显示，2022年城投债整体到期规模2.51万亿元，呈现前高后低的态势，其中一季度到期7,223亿元，为全年最高，全年季均到期规模超6,000亿元。地产和煤炭到期规模集中在二三季度，其中地产在三季度到期规模超过千亿，煤炭则是二季度到期最多。
中国国内证券交易所今年初开始对城投发债进行分档管理，列入绿档的发行不受限制，黄档只能借新还旧，红档则暂停发放批文。
中泰证券报告亦称，城投监管的顶层设计已经基本成型，整体处于“压、保、转”的框架设定之下，总体来看，公募债违约概率仍然较低；但监管趋严使得城投融资难度加大，特别是部分弱城投的流动性压力尤为突出。
该券商并认为，在地产景气度下行周期下，土地出让收入面临分化，进而影响地方财力，部分地方偿债压力会进一步上升，城投地区间的分化可能持续加大。
据兴业证券报告引述的数据，城投平台债务有三波大的扩容，2009-2010年的两年四万亿、2012-2013年重新加杠杆以及2019-2020年宽信用环境下的债务再扩容。反映在债务兑付层面上，城投平台在2012-2013年、2015-2016年及2022-2023年均有较大的兑付压力。
而对于2022年整体信用债市场来说，中信证券固定收益首席分析师明明在报告中称，明年资管新规和净值转型将会继续推进但是又预留了相机抉择的空间，布局高资质中短久期和高票面短久期的双轮驱动策略料将成为多数机构首选。
报告并指出，经济虽然复苏在望，但对产业利差传导仍迟缓，不宜采取信用下沉；不同于曾经板块利差压缩的主题行情，明年更关注估值分化带来的趋势性机会，因此也更要在信用分层的环境下抓住更多中高等级品类。（完）