分析：虎年抓牛尾中国债市愈发内卷 “赚辛苦钱”时代寻觅结构性机会
路透上海12月13日 - 今年中国债市在“一波四折”震荡中意外走出小牛市，进入虎年料经济基本面下行压力难言改善仍面临重重挑战，政策在稳增长与防风险中艰难寻求平衡，发挥空间愈发逼仄，货币政策在跨周期调节中亦需多方兼顾，决定中国债市虽有望抓“牛尾”但却愈发内卷趋势难觅。
他们表示，市场生态转变中交易及配置面临两难境地，债市进入“赚辛苦钱”甚至“辛苦不赚钱”时代，明年专注政策节点和供给节奏下的波段选择显得更为重要，而且还需防范房地产行业演变引发宽信用预期以及海内外通胀共振走高带来的风险，利率债整体投资节奏在把握票息机会同时，聚焦“固收+”等产品的结构性机会。
“债市‘内卷’加剧，明年大方向是震荡慢牛，这是由中国经济增长中枢下移决定的，但过程会相对波折，利率债的趋势性行情应该不是太强，利率中枢下移和波动减小是大概率事件，“兴业证券固收分析师罗雨浓认为。
平安证券固收研究团队指出，2021年意外开启小“债牛”，10年国债收益率下行节奏呈现“一曲四折”。牛市意外开启源于货币政策、基本面、政府债券供给节奏的预期差。
他们认为，而近几年收益率走势呈现趋势弱化、波动增加的特征，贝塔难寻，交易内卷，明年可能同样难有大机会；建议投资者做好本分，同时为长期转型做准备，做多波动率同时做固收+，向高收益债、大宗、REITs（不动产投资信托基金）、美元债等市场延伸。
2021年，中国债市震荡中走出小牛市，特别年末稍感意外的央行火速降准后一度探底，10年国债收益率一波四折下行不足40BP，10年国开债收益率亦走低不足50bp。目前10年国债到期收益率曲线显示，最新报在2.8427%。
2021年10年国债和国开债利率走势图：
华创证券固收研究团队认为，2022年基本面矛盾从“疫情驱动”向“内生动能”过渡，宽信用政策的对冲效果或成为影响债市的主要矛盾，政策如何在“稳增长”和“防风险”之前平衡将形成债市震荡的纹理。
“宏观调控的结构性特征突出，使得债券市场的趋势性行情减弱，震荡格局延续时间更长，‘把握票息确定性机会+适度参与波段行情’仍是2022年的投资主题，”他们指出。
光大证券固收研究团队亦指出，2022年维持10年期国债收益率在区间震荡的观点，难以形成趋势性机会。预计经济在2022年上半年修复，下半年企稳回升，但强度有限，流动性格局料亦将以稳为主，利率债收益率持续向上或向下的机会均有限，建议投资者逢高配置。
2022年是中共20大召开的中国政府换届年，在疫情仍在反复，经济下行不止的当下，周五闭幕的中央经济工作会议提到经济发展面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，突现高层对明年这一特殊年份经济形势的担忧。
综合来看，机构对明年10年国债收益率走势预测，高点在3.1%-3.5%区间，低位在2.6%-2.8%区间，中枢在2.8%-2.9%。
**宏观政策求稳中愈发逼仄**
明年经济下行压力不减，宏观政策亦将求稳，货币政策虽维持偏宽松基调但中性态度不改，宏观政策发挥空间愈发逼仄，均决定债市上下趋势性突破难度加大，窄幅震荡中抓取波段，关注票息将成为主要方向，另外还需警惕海外加息周期对国内扰动。
华泰证券固收研究团队认为，明年经济缺少上行空间，换届之年“稳”字当头，“跨周期调节”、“逆周期调节”政策温和托底经济，求稳的宏观环境没有改变。
他们指出，货币政策在经济增长、物价稳定、内外平衡等多目标之间艰难平衡，供给约束下的经济走弱货币政策有心无力，货币政策整体易松难紧，但直达实体工具可能会绕过宽货币而宽信用。
受访人士认为，虽然牛年岁末央行降准火速令未来宽松预期展开遐想，但置换降准并不改变稳健中性的货币政策态度，而以七天逆回购和一年期MLF利率代表的政策利率，自2020年上半年之后，至今未做过调整，未来虽有调降可能但尚需更多触发剂。
“在政策跨周期调节背景下，未来想要赚国内央行趋势宽松的钱几乎很难，这就意味着还是要去赚波动的钱，专注于利率波段交易会变得比过去更加重要，”国泰君安证券固收研究团队覃汉等支出，过去三年利率波动呈收窄趋势，且这种趋势难以出现根本性的逆转，债市投资从“赚钱不辛苦”进入“赚辛苦钱”甚至“辛苦不赚钱”时代。
不过华泰证券认为，宏观环境对债市仍有利，利率债等仍具备配置价值，建议在多数时间需要至少保证基本配置，“踏空”比“套牢”更难受，宏观环境复杂、长期利率下行、中期窄幅波动的环境下，波段操作难度仍大，票息和息差机会将受到更多关注。
结合海外形势来看，罗雨浓指出，美国加息落地后，美元可能会结束上行周期，新兴市场经济体在疫苗和特效药的帮助下也可能逐步摆脱疫情的困扰，届时新兴市场基本面有望迎来修复，中国出口将继续得到支撑，国内基本面下行压力可能弱于预期甚至边际走强。
路透调查显示，分析师预计美国联邦储备委员会(美联储/FED)将在明年第三季升息，早于一个月前的预估。分析师大多称风险在于可能更早升息。
**风险还看：宽信用与高通胀**
虽然海外美联储加息等政策会添扰，但中国利率债走势仍取决于国内形势，明年国内主要风险点仍在地产行业扰动下宽信用政策如何演绎以及通胀方面，另外利率债特别是地方债供给亦值得关注。
罗雨浓认为，明年利率债的风险点首先肯定还是看宽信用能否宽起来，主要看地产政策放松力度有多大以及基建投资有多强。
12月3日恒大“躺平”后，央行、证监会、银保监会等监管机构齐发声，将恒大事件定为个案。与此同时，监管部门表态仍将支持房企合理融资，维护房地产市场平稳健康发展。
“其次海外通胀的高度和持续性如果继续超预期，那么向国内传导的压力会进一步增大，明年猪周期也可能筑底反弹，输入性通胀与猪周期共振的话压力还是挺大的，”他认为。
中国11月CPI同比涨幅重回“2时代”，并创下15个月新高。分析人士预计，受低基数、以及需求有望向好等影响，CPI明年温和上升是大概率事件。
华泰证券固收研究团队亦认为，明年最大变数在于房地产，经济增速同比、环比都可能前低后高，通胀从PPI向CPI有限传导，这决定债市上半年仍顺风，下半年需要提防风险。
“10年期国债的高点在3.0%-3.2%，向下突破2.8%需要强力触发剂，房地产硬着陆情况下有望挑战2.65%，地方债供给节奏等带来扰动。”他们称，操作上久期和杠杆策略略偏积极，品种选择上继续关注资本债等票息机会，适度关注转债等偏权益资产的结构性机会。
对于供给方面的扰动，中信建投证券固收研究团队认为，明年预计国债赤字率降低，到期量大，全年发行仍可能超7万亿；地方债供给高峰仍将出现在三季度，供给压力与2021年相当；政金债总体发行平稳，超过5.6万亿，高峰在二季度。
“供给压力不减，但配置热情更高，银行、保险、外资等机构配置需求将继续保持旺盛态势，流动性充裕和经济增长中枢继续支持利率债整体慢牛格局，而潜在的海外加息预期如能抬升阶段性的收益率水平，将进一步激发配置热情。”他们称。
在11月中国国债正式“入富”及人民币升值共同助益下，11月境外机构增持人民币债券重拾热情，且国债品种首当其冲成为“香饽饽”。路透最新计算，境外机构当月在银行间债市总增量为807亿元，环比大增逾九倍，创下九个月新高，前11月累计增持人民币债券6,789亿元，其中累计增持国债5,137亿元，占比逾七成。
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