美元指數跌到90點後，再跌到80點還多遠？─美中經濟（34）
作者：陳華夫
美國準總統拜登將在一個月後的2021/1/20日就任美國總統，他2020/11/23日宣佈將任命美聯儲前主席葉倫出任新財長，隔日（24日）美股道瓊工業指數應聲大漲、首度突破3萬點關卡。葉倫日前表態支持政府增加財政支出，以幫助經濟走出低谷。她可能說服國會通過紓困方案、挹注家庭現金補助或減免家庭學貸。並且在她的協助下，拜登政府可能實現選前的「企業與富人加稅」承諾。
葉倫的支持政府增加財政支出的「財政赤字論」，加上美聯儲主席鮑爾認為疫情仍構成重大經濟下行風險，而不願停止美聯儲的緊急放款工具，這都意味著美國仍將繼續貨幣寬鬆，印美元救經濟的政策。於是，美元指數在2020/12/4日跌至90.859，這是跌到2018/3月的水平（如下圖）：
（圖片資料來源：美元指數| MacroMicro 財經M平方）
美元指數從2014年的80點左右漲到2016/12/20日的103.29點的歷史新高，這是反應美國當時的經濟強勁及美聯儲的加息利多。（按：美聯儲當時的主席葉倫2015/12/16日宣佈，終結零利率時代，分8次緩步將利率調升到2018/12/19的2.25%-2.50%，見什麼是美聯儲加息。）但令人意外的是，美聯儲升息後，美元卻疲軟，下跌到2018年的低點90左右。其原因是當時歐洲、日本及中國的經濟展望好轉，並且它們也將追隨美國升息，美元便失去吸引力。
2020年新冠疫情肆虐，美聯儲主席鮑爾美聯儲2020/3/15日宣佈「緊急降息」至0-0.25%，再次回2015年的零利率時代。美元因此更失去了吸引力，從2020/3月直線下跌至2020/12/4日的90.859，又回到2018年的低點（見上圖）。渣打銀行 (Standard Chartered Bank) 的分析師在2020/10/21日表示，美元2020年迄今已經下跌超過3%，至2021年美元恐將下跌 35%，也就是美元指數將比2014年的80點還低。
本文從下面3方面來分析美元未來貶值的趨勢：
1）美國利率持續走低，不利美元升值：
美聯儲在2020/9月的「貨幣政策會議」上宣稱：「作為全世界最受矚目的央行，美聯儲履行了將利率維持在接近于零的水平的承諾，並承諾將一直維持低利率水平，直到通脹持續上升。」並表示零利率或維持到2023年。通常，央行通過購買短期國債降低利率，當利率接近零時，則可以通過購買特定數量長債和其它金融資產繼續增加貨幣供應量。（見零利率的經濟學）
我在拙文美聯儲允許高於2%「通脹」的背後訊息─美聯儲的本質（9）中仔細分析過《經濟學人雜誌》所謂的「世界經濟的奇怪新規則」─即「低通脹、低失業率」─的4項原因。簡而言之，美國的通膨沒有達到2%通膨的標準，主要是資產價格（包括債券、股票和房地產價格)漲價未列入「通貨膨脹率」計算，這是因為一般國家都是以CPI(消費者物價指數)為計算「通貨膨脹率」的依據，而債券、股票及房地產並非「消費品」，所以未列入CPI的計算。例如，若把台灣的飆漲的房價列入CPI計算，則「通貨膨脹率」將是無法想像的高。
中國財政部前部長樓繼偉認為「赤字貨幣化」（即財政部直接向美聯儲等央行透支）沒有帶來「通貨膨脹」的原因是，這種「通貨膨脹」表現為資產價格的上漲，而沒有表現為實物和服務的價格上漲，全球都是金融混業經營，然後貨幣政策放了水，放出流動性，給金融機構互加杠杆提供了巨大的空間，首先表現為金融資產價格的上漲，然後就是房地產價格上漲，再加上收入分配，這種情況下收入分配差距肯定擴大。（見樓繼偉：人民幣在資本項下完全開放尚不具備條件，及拙文請釐清-「美元」諸多「以訛傳訛」的迷思─貨幣及美元的本質（1））
但美聯儲以此扭曲的、偏低「通貨膨脹率」為藉口，而實行零利率及「無限QE」的貨幣寬鬆政策，印鈔救股市及債市，以致美聯儲資產負債表規模從2020/3月「擴表」了近3兆美元，約占美國GDP的14%（見拙文請看懂美聯儲等央行的資產負債表─美聯儲的本質（1）），如此大規模的印美元鈔票放水，引發各國央行預期美元會繼續貶值，於是拋美債，轉為持有以歐元、人民幣等計價的資產。目前，外國人持有美國國債占美國國債總額的26%左右，而2011年還在30%以上。近來中國一直賣掉美債，用於增持日債，原因是日本10年期公債殖利率雖然只有0%，但是透過將美元兌換成日圓後，會出現1.2%的殖利率，比10年期美債的殖利率為0.7%來的高，可賺可觀的利差。同時，中國也拋售人民幣，買入以日圓計價的公債，以緩解近來的人民幣的升勢。（見中國拋美債、增日債 專家：賺利差又壓人民幣）
2）美國的巨額赤字及國債終將造成美元貶值：
諾獎得主保羅．克魯曼在《紐約時報》2020/12/4專欄文章，聲援葉倫增加財政支出的「財政赤字論」，他駁斥「美聯儲等央行任意的印鈔，買單國債，將帶來巨額財政赤字、嚴重的債務違約、及惡性通膨」的說法，並且認為「一旦政府債務超越某種警戒線，美國就會大難臨頭」的說法，也是錯誤的，並說：「我們（美國）以前不曾、現在也沒有瀕臨那種危機，或許永遠也不會。」（見克魯曼：政府舉債不再是罪惡 別聽共和黨危言聳聽）
但克魯曼反對「舉債是罪惡」的論調，基本屬於非主流「現代貨幣理論」（MMT）的說法，但反對「現代貨幣理論」（MMT）的主流人士，大有所在。克魯曼雖有諾獎光環的加持，在此爭議中並無法加分。美國的巨額赤字及國債終將造成美元貶值。（見拙文「現代貨幣理論」（MMT）鼓勵美聯儲的大幅「擴表」及巨額財政赤字─貨幣及美元的本質（9））
3）人民幣持續升值，代表美元持續貶值：
中國搶先在疫情中經濟復甦，是全球極少數2020年GDP正成長的國家。並且因為美國10年期國債的實質利率（扣掉通膨率的利率）近來大致都低於1%，有時甚至降到負值，而以人民幣計價的中國國債收益率卻約為3%，大幅度優於全球主權債券，吸引了國外資金流入搶購。是2020/5月底以來，人民幣對美元匯率升值 9% 以上的主因。
「德國商業銀行」亞洲高級經濟學家周浩，2020/12/3日在《金融時報》為文認為：「總體而言，市場的慣性交易仍然看好人民幣的進一步升值，但從政策端的變動以及資本流動的角度來看，人民幣匯率前景仍然相對複雜，市場仍然謹慎看待人民幣匯率。」（見人民幣慣性升值能持續麼？）換句話說，市場看好人民幣持續升值，代表美元持續貶值。
中國財政部前部長樓繼偉認為，人民幣國際化“肯定是方向”，但問題在於以人民幣來結算的貿易占比太小（按：占比約為2.15%）。人民幣國際化首先是貿易方面結算的國際化，樓繼偉建議，一個是發展離岸人民幣市場，還有一個是中國的銀行應該走出去，在外面建立子行和分行，多做些人民幣業務。（見樓繼偉：人民幣在資本項下完全開放尚不具備條件）
加州大學伯克利分校教授巴里·艾興格林（Barry Eichengreen）在英國《金融時報》為文認為：有人認為，美國地緣政治統治力的終結不可避免地預示著美元的下跌。中國和人民幣處於替代品的有利位置。但即將上任的總統喬·拜登可以通過承諾多邊主義及其聯盟夥伴來消除部分損害。此外，中國和人民幣在讓外國投資者放心方面還有很長的路要走。像香港政府最近一樣，沒收政治異見人士的銀行帳戶肯定不會鼓勵更快地吸收人民幣。預測匯率可能是傻瓜遊戲，但是由於所有這些原因，押注美元的持續貶值是愚蠢的。（見為什麼押注美元大跌是愚蠢的）
結論：
美國利率持續走低，不利美元升值；美國的巨額赤字及國債終將造成美元貶值；市場看好人民幣持續升值，代表美元持續貶值。所以，美元指數跌到90點後，再跌到80點並不遠。國際匯市2020/12/31日美元以破底揮別2020年。美元指數盤中最低一度下探89.52，改寫32個月新低。美元指數今年全年總計重貶逾7％，若從3月中高點反轉下跌起算，更是大跌超過13％。（見拙文美元貶值與人民幣升值的影響─貨幣及美元的本質（4），及美元指數怎麼走？專家：一路貶向2021）
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