過去十年，香港的樓宇供應量大幅增加，由十年前(2011年)的住宅樓宇落成量只有9,449伙，上升至2020年的20,888伙，升幅超過一倍，事實上，從圖1(橙色線)可見新樓供應量(以私樓落成量計)自2014年起持續增加，已擺脫每年落成量不足一萬伙的低谷，而且愈升愈有，在2018年和2020年這兩年的每年落成量更超過二萬伙大關。然而，私樓成交量並未因為樓宇落成量上升而有所增加，反而是在每年六萬伙的水平橫行 (圖1藍色線)。

圖1 香港私樓落成量與成交量。資料來源：差估署及田土廳

圖1 香港私樓落成量與成交量。資料來源：差估署及田土廳

一手與二手樓成交量變化成反比

過去十年，樓價上升的趨勢大致與樓宇供應上升的趨勢相似，兩者的正相關關係再次說明供應是價格的果，樓價上升另有原因，詳見姚(2021a)。更有趣是當供應增加了，但總成交量卻不變，那些剛性需求似乎不太剛。圖1中的總成交量包括一手和二手私人樓宇，一手樓成交量受新樓放盤量所影響，所以波幅較大，易受發展商控制，而二手樓成交量主要反映換樓數字 (這數字相對穩定)，換言之，私樓的總成交量變化理論上應該主要受一手樓供應變化影響。然而，實際數據反映當一手樓成交量增加，二手樓的成交量有相應的下降，令總成交量大致平穩。

圖2把總成交量拆分為一手樓和二手樓的成交量，若與圖1比對，大家可發現一手樓的供應量(落成量，圖1橙色線)與一手樓的成交量(圖2橙色線)大致吻合，意即一手樓基本上都能賣出，相反，二手樓卻隨一手樓的成交量上升而出現回落，尤其是最近三年兩者更出現倒影效應，即當一手樓銷量上升，二手樓便出現相應的成交量下跌，反之亦然。換言之，一手樓的成交增加似乎並非新手上車(即非未置業人士購買)，而是給舊樓業主換新樓(或者買多間)而已。[當然，不排除有部份原因與業主離世、離港、移民、減持等因素有關，令二手成交量下跌。]

圖2 香港私樓的一手和二手成交量。資料來源：田土廳

圖2 香港私樓的一手和二手成交量。資料來源：田土廳

特別印花稅與按揭條款

圖1和2的藍色線在2013-2014年間出現一次大跌！跌幅有三成之多，反映期間的二手樓成交量急遽萎縮，由平均每年成交超過七萬伙，下降至每年成交四萬伙上下，此數值在這七年間相對穩定，只跟隨一手樓成交量的上升而輕微下降；這種地陷式的成交量突然變化並非正常市場力量所能合理解釋，較合理的推斷是與期間的多次特別印花稅(統稱辣招)和金管局收緊按揭貸款條款有關，譬如圖3顯示樓價指數在各類不同特別印花稅實施後的情況，其中2013年2月的劃一調升從價印花稅至15% (DSD)，與樓價變化關係不大，但與成交量的突然大幅下跌有較明顯的關係。其次，收緊樓宇按揭貸款條款的影響也可從最近放寬按揭成數的市場反應中觀察得到。

圖3 香港樓價指數與辣招實施時間。資料來源：姚(2019)

圖3 香港樓價指數與辣招實施時間。資料來源：姚(2019)

樓價與成交量脫勾

在自由市場競爭的情況下，若多人買樓 (需求增加，其他因素不變)，樓價自然上升，反之亦然，因此樓價與成交量在國際研究上有著非常明顯的正相關關係，香港的情況在十多年前亦如是。然而，自從2010年起住宅市場受到多項行政政策影響，兩者的關係已經脫勾，更詳細的分析可參考我在姚(2019)年的文章，如圖4顯示兩者的月度變化自2012年起的正相關關係不復存在，兩者的7年滾動相關系數更由超過60%下跌至17%左右。

圖4 香港樓價與成交量的月度關係及7年滾動相關系數。資料來源：姚(2019)

圖4 香港樓價與成交量的月度關係及7年滾動相關系數。資料來源：姚(2019)

政策主導樓市

在2020年，香港的樓價和成交量均在橫行，樓價的年度變化為0%，成交量亦維持在每年六萬伙的水平。回顧這七年間的情況，樓價曾經大幅攀升，也曾在2016年出現約一成的跌幅，然而無論樓價是升是跌是橫行，成交量始終如一。要買樓的未因樓價上升而停止購買，不買樓的亦未因樓價下跌而入市購買。在這股固定的需求下，樓價並不因供應上升而有所調整，樓價也不是因供應不足而有所上升。相反，成交量的升跌由交易成本(如印花稅)與借貸市場(按揭政策)決定，樓價變化則主要受貨幣政策所主宰，兩者均屬人為政策範疇，這十年我們再上了一課。

過去三個十年的學習

二十世紀90年代的那個十年，我們經歷了亞洲金融風暴，由買籌都賺幾十萬到樓價暴跌六成多，負資產燒炭的悲慘教訓，我們開始研究影響香港房屋價格的成因；踏入二十一世紀的頭一個十年，當香港仍未能從亞洲金融風暴中復甦過來，卻再次受到SARS襲擊，而當時的美國樓價不斷上升，直至2007年的次按風暴及其相關的國際金融風暴才急速下跌，美國聯儲局實施量寬政策救市，我們找到了關於主導樓價的真正原因，並在國際期刊發表論文，寫專欄、開講座，走入社區向市民講解，希望可以避免悲劇再次發生，而所做的預測亦大致準確成真；及至2010年代這剛過去的十年，我們經歷了美中貿易戰與COVID疫情肆虐，執筆時疫情仍未過去，經濟陷入前所未見的衰退，而國際樓價和股市卻在無限量寬與大水漫灌的貨幣政策下逆向上升，我們的理論再次獲得證實，最近恆指破三萬點的原因，亦見資金流向的巨大影響力 (姚，2021b)。香港樓市往後十年何去何從，或可從過去三十年的經驗找到答案。

參考：

姚松炎 (2019) 辣招打破供求律，成交跌，價反飊。信報財經月刊，2月號，74-77. 

姚松炎 (2021a) 樓市十年 之 樓價變化，方格子，1月11日。https://vocus.cc/article/5ffcc76dfd89780001b5e685 

姚松炎(2021b) 利差轉勢，資金湧港套利，信報財經月刊，2月號，76-78