美國債的本質危及美元霸權的真相─美中經濟（34）
作者：陳華夫
美前總統川普去年底（2020/12/27日）簽署了總額約2.3兆美元的一攬子支出法案，其中包括9000億美元新冠疫情紓困資金，這9000億美元刺激案是美國史上第二大紓困計畫，僅次於 年初（2020/3月）通過的 2.2 兆美元的「冠狀肺炎扶助，救濟和經濟安全法案」（Cares Act）。而新上任的拜登總統之1.9兆美元拯救計畫協議已經在2021/2/5日參議院通過，將於2/16日交由眾議院和參議院表決通過。。（見拜登1.9兆美元紓困法案16日將進入表決 民主黨內部仍存雜音、及拙文9000億美元財政刺激讓美國陷入實際負利率及資產股市泡沫之雙重危機─美中經濟（33））
於是，為了拯救疫情衝擊的經濟，美國債從1940年的510億美元、2008年金融海嘯的10.02兆美元、2020年中的26兆美元，到2020年底最終將飆升逾30兆美元。如此巨額美國債將嚴重危及美元霸權。（見2020年美債攀升逾30兆美元！美債歷史是什麼，美債高築是好還是壞？）
1）美國債的本質：
首先，以簡單的例子說明「債務」的本質：某甲每年收入100萬元台幣，向銀行「信貸」（Credit）了80萬元的買汽車，5年內，每年連本帶利要還20萬元，也就是說，某甲未來5年，每年的負債杠杆率（負債/收入） ＝ 20萬元/100萬元 ＝ 20%。而所謂「信用」貸款，即是債權人─銀行─單方面依約定轉讓80萬元給債務人─某甲，某甲再依約定償還銀行所欠的債務。
本質上，某甲個人舉債買車，是透支某甲現在的「購買力」（Buying Power），這種「購買力」的預先透支，對社會是三贏的局面:（1）某甲在還沒有80萬元儲蓄以前，可以透支80萬元，提前買車，提前享用開車的便利；（2）車廠因此銷售增加，而能擴產、增雇員工，增加社會就業機會；（3）銀行賺取利息，擴大貸款業務，讓更多的消費者透支「購買力」買車、買房。
2）「公司債」被金融市場魔術般的變成「資產」：
但單純的銀行─債務人之間的「信貸」（Credit）在現代金融體系中卻有極端複雜的風險；對公司企業而言，銀行的「信貸」即是所謂的「間接融資」，在「現代金融制度」還不是很成熟的中國，公司企業手頭緊，缺錢用時，大都是向銀行貸款求現周轉。但美國的企業卻跳過銀行，發行「公司債」，直接向金融市場的投資大眾借錢周轉─即「直接融資」。據統計，美國的「直接融資」占比是78%，而中國的同期占比是35%。（見直接融資大時代到來了嗎）
「公司債」在金融市場交易，就自然發展出「對沖」（又稱避險、套期保值，Hedge）其買賣風險的各種「衍生性金融商品」。其中最奇葩的就是華爾街金融天才把「公司債」這種須要償還的「債務」魔術般的變成有交易價值的「資產」，並打包分級進行「資產證券化」，而釀成美國2008年的金融海嘯「次貸危機」（Subprime mortgage crisis）。
怎麼說呢？
在2000年間，美國房地產市場火熱，信用不好的人也能獲得貸款買房─即叫做「次級貸款」買房，金融機構把「次級貸款」做成金融衍生品─即各種「資產證券化」商品─如ABS（「資產支持證券」，Asset-Backed Securities）、MBS（「抵押支持證券」， Mortgage-Backed Securities)、及CDO （「擔保債務憑證」，Collateralized Debt Obligation)等。
也就是說，銀行將信用或房屋貸款，集合起來交給具公信力的發行機構，由它們提供擔保，使得其他一些原來不能進入證券市場的商品經過重新包裝、「證券化」後，再找「穆迪」等評級公司分等級，賣給投資人。而這種「資產證券化」的ABS及MBS，及「二次證券化」的CDO，可以帶來很大的市場流動資金及流動性（即資產能夠以一個合理的價格順利變現之能力）。但本質上，它就是阿里巴巴螞蟻集團的「循環借貸」─例如，貸款者先貸款100萬給某甲利息18%，貸款者再以此借據抵押（Mortgaged）給某乙，借出100萬，然後，貸款者再以利息10%貸款給某丙，貸款者大賺8%的利息差，如此無限循環，槓桿極高，風險管理也極其困難。美國2008年金融海嘯「次貸危機」的主因就是大規模ABS及MBS的連環違約倒債。（見造成2008年金融海嘯的商品已捲土重來，及監管約談，延緩上市，螞蟻集團怎麼了？）
3）巨額美國債將重壓美元貶值:
美國政府發行的債務─美國債─是用來填補政府預算（如大規模刺激紓困計畫）的赤字 ─即「財政赤字貨幣化」(Monetization of Financial Deficit)。美國財政部2020 年上半年發行了逾 3.3 兆美元的美國債，全球各國央行並未參與購買，最大的買家是國內外的資產管理公司和對沖基金等私人投資者，購買了近 1.8 兆美元，而第二大買家是美聯儲，購買近 1.6 兆美元，佔 46%。（見美國 發債 3 兆美元，關注美債的三大關鍵）
也就是說，美財政部發行美國債，美聯儲（央行）印鈔美元買單。目前在債券市場每月購買1200億美元債券（包括美國債），按年化值計算相當於美國國內生產總值(GDP)的7%左右（見刺激計劃何時會變得過度？） 。這就是所謂的「財政赤字貨幣化」。因此，本質上，美國政府舉債發行美國債，最終是「最後貸款人」的美聯儲印鈔美元買單，於是美元供給膨脹，物價上漲，就稀釋了美元的購買力，而美元長期均衡匯率決定於美元國際購買力，所以美元就遭受貶值的壓力（如圖1）。（見周誠君：人民幣升值趨勢與政策思考）
（圖1─圖片資料來源：美元指數| MacroMicro 財經M平方）
在美元指數的歷史最高 160 點，釀成 1987 年拉丁美洲國家債務危機；歷史次高點釀成過 1997 年亞洲金融風暴；而它的2008年的歷史低點72.2點時，發生金融海嘯「次貸危機」。如今美元指數從2020/3月直線下跌至2021/1/20日的90.4，從3月中的高點反轉下跌起算，重貶超過12％，又向2018年的低點89.11點下跌（圖1）。（見「美元指數極端危機論」！）
4）巨額美國債綁架了美國必須實行「零利率」的低利率政策：
回顧歷史，美國唯一只有在1836年，傑克遜總統以財政盈餘還清了所有國債 （見美國國債200年：一出生就沒打算還，卻能越借越多）。其他時間美國不僅沒有清償國債，而且不斷以借新還舊（roll over），而累積到2020年底約30兆美元的美國債。而美10年期國債殖利率從1980年的歷史高點15%，曾經跌到了2020年的歷史低點的0.625%（如圖2）：
（圖2─圖片來源：United States 10-Year Bond Yield）
10年期國債殖利率持續大幅下跌，大大的減輕了美國債的利息負擔；奧巴馬就任總統時，美國的國債總額是了10.02兆美元，年支付利息4,511億美元，年利率約為4.5%，但若以0.625%的最低點利率來計算，30兆美元美國債利息支出是1,875億美元，也就是說，債務增加了3倍，卻只需支付1/3的利息。（見任職4年，特朗普借了美國歷史上一半的錢）
雖然美國債的利息負擔大幅減輕，但美國也因此無法提高利率，以吸引美國債的投資者購買它。低利率讓美國債失去吸引力，也綁架了美國必須實行「零利率」的利率政策。難怪諾獎得主保羅．克魯曼認為在1990年代平均利率在4%上下，但過去十年來大致上都低於1%，有時甚至降到負值，嚴重破壞了市場「價格發現」（Price Discovery）的資源最佳配置之功能。（見克魯曼：政府舉債不再是罪惡 別聽共和黨危言聳聽）其後果是，巨額的美國債是債留子孫，所衍生的利息支出更是無意義的浪費寶貴資源，而埋下經濟衰退的種子。
問題的關鍵是，美國真能持續保持低利率政策嗎？答案是否定的，因為美聯儲「無限QE」及「零利率」的極度寬鬆「貨幣政策」，營造出負的「實際利率」（即「實際利率」 ＝ 利率 ─「通貨膨脹率」)，在此情況下，投資和儲蓄的實際收益上都是負的，不僅鼓勵全民舉債和高債務槓桿率，並膨脹資產價格─即「大宗商品」（Commodities）及房地產價格居高不下，並且，大量資金為了追求比低利率更高的報酬，而進入股市投資炒作，造成「股市泡沫」，這些都絕非健康、可持續的經濟現實。（見美前財長桑默斯示警：Fed最快可能明年升息、及比特幣興起反映出美國的衰落）
5）巨額美國債將推升美國的通貨膨脹：
巨額美國債將重壓美元貶值。而美元將貶值，造成美國進口貨物變貴，而將推升美國的「通貨膨脹」。賓州大學華頓商學院教授的投資大師傑洛米．西格爾（《長線獲利之道：散戶投資正典》（Stocks for the Long Run 5/E）的作者）認為，在政府過度的逆周期(Conversion Period)紓困與刺激政策之下，已經消失了十五年的通貨膨脹將會再現，2％以上的通膨率會吃掉債券（包括美國債）微薄的收益，而造成40年的債券多頭市場之崩潰。（詳細，見拙文美聯儲允許高於2%「通脹」的背後訊息─美聯儲的本質（9））
然而，美國前財政部長桑默斯批評拜登的1.9兆美元紓困計畫將會導致「通脹」，因為他認為1.9兆美元經濟刺激紓困方案過於龐大，對服務、商品的需求將超過美國經濟所能提供，這會導致嚴重缺工的問題，而缺工又會迫使雇主提高工資來吸引新員工，並提高商品及服務的售價，以彌補工資上漲的損失，最終導致「通脹」。他認為同樣數額的資金應該花在公共基礎建設等處，以追求國家永續經濟成長，及「為了控制通膨而逐步調高利率，而不會造成經衰退的，我從未看過這種歷史案例。有鑒於聯準會（Fed）公布的前瞻指引和美國債務的規模，現在策動一個軟著陸比起過去要困難多了。」（見拜登1.9兆美元紓困計畫發錢太多桑默斯表憂心、及比特幣和黃金為何走勢相反？）
美國國會預算辦公室預計，2021財年的預算赤字將達到2.3兆美元，這還不包括所有增加的支出。美財長耶倫承認，「很可能」會「增稅來支付其中至少一部分，而且可能會隨著時間的推移逐步增加。」（見美國財長耶倫敦促採取重大刺激措施 認為做得不夠的風險更大）
6）巨額美國債將推升全球通貨膨脹，危及美元霸權
美財政部發行的巨額美國債，最終是美聯儲（央行）大量印鈔美元買單。而美元是世界貨幣，當美元大量湧入市場，就會稀釋了美元的購買力，美元因此而貶值及全球資產（如黃金等）價格而通貨膨脹，這就稀釋了未償還的美國債。
怎麼說呢？
假若某乙在10年前（2011年），賣了A公斤的黃金，穫得了100萬美元，全部買了10年期的美國債，10年後（2021年）的今天，某乙穫得到美國債到期償還的100萬美元，全部拿去買黃金，但因為美元貶值及黃金漲價，只能買到一半的A公斤黃金。也就是說，美國債的價值10年間，稀釋縮水了50%。造成某乙10年前變賣手上的黃金資產投資美國債，然後10年後再買回，卻損失了一半。
而這種美國債稀釋而損失的風險由以美元為外匯儲備購買美國債的全球央行來分攤，這就是美元霸權最令世人詬病的全球財富「剪羊毛」。美元是世界貨幣（即全球用以交易、計價、及儲備的貨幣）卻屢次以鄰為壑的「剪羊毛」，於是全球「去美元化」方興未艾。（見拙文請釐清-「美元」諸多「以訛傳訛」的迷思─貨幣及美元的本質（2）、及見任澤平：“囂張的美元霸權” 如何在全世界剪羊毛）
全球對美出口的貿易順差國，都把賺進的美元外匯投資到被視為避險資產的美國債，如今美元指數向2018年的低點89.11點下跌及大宗商品的飛漲（見新一輪大宗商品「超級週期」已經到來？）！大大的稀釋了美國債的價值。為了逃避被美國「剪羊毛」的風險，造成各國央行競相拋售手上外匯儲備的美國債。據統計，十大美國海外「債主」中，日本和中國分別所持有的美債總量，持續超越第三位到第五位（英國、愛爾蘭、盧森堡）的總和。依據美財政部2021/2/16日的資料顯示，中國持續減持美國，但仍是美國債第二大海外持有者，2020/12月比11月減持15億美元，至總量1.06兆美元。而華爾街見聞報導，去年12月，日本繼續位居美國國債的最大海外持有國，不過所持美債月減40億美元，為連續第五個月減持，至總量1.25兆美元。日益攀升的「通膨預期」與弱美元趨勢可能是不少海外投資者美國債持倉量下滑的原因。擔憂拜登的巨額財政刺激觸發經濟過熱和通脹升溫，美國國債遭到拋售，美國十年期國債殖利率升到過去一年所未見的高點 1.34% ，歐洲、中國的債市也受到類似的衝擊，債市恐慌。
目前，美債下跌，殖利率上升，而美國十年期國債殖利率是全球資產定價與投資之錨─即比它報酬率低的投資都不值得花錢去投資買進（見通貨膨脹到底是一種什麼現象？），從2020/7月的 低點0.5%大幅上升到2020/3/9日的1.57%（見圖2），造成全球股市及大宗商品大漲，影響全球經濟巨大。近日殖利率上升的背後因素是供需的失衡；在美國銀行看來，儘管美國國債供應繼續朝著前所未有的更高水準發展，但美聯儲所做的一切（包括購債計畫）只是在削減債券在市場中流通的期限，而沒有改變美債供需不平衡的狀況。而在需求端卻變化明顯，10年期美國債「名義收益率」的變化與養老金和保險公司的國債需求之間存在正相關，名義收益率越高，則養老金和保險公司的國債需求越高。但銀行的美國債的需求與貸款需求相反，若紓困財政刺激，經濟復甦後，銀行的存款越少，貸款需求越大，則銀行的美國債需求越小。（見美債下跌背後不容忽視的因素：供需）
「債券治安員」(bond vigilantes)是華爾街分析師亞德尼在1980年初首創的名詞，用來描述固定收益的債券市場如何三不五時的迫使政府和美聯儲採取更緊縮的政策。亞德尼現在認為：「債券治安員似乎都已經整裝待發，準備在再通脹的道路上伏擊政策制定者。」（見債券投資者遭遇2015年來「最慘」開年表現）
英國《金融時報》2021/２/２６日報導，但自2021年初以來，發達市場的政府債券價格大幅下跌，導致借款成本大幅上升，並開始波及新興市場。MSCI新興市場指數已從上周的高點下滑約5%，反映出中國、土耳其和巴西等國的股市下跌。布朗兄弟哈里曼全球外匯策略主管Win Thin表示：「毫無疑問，全球債券收益率曲線變陡開始波及其他資產市場，我們目前最不想要的就是債券和股票市場全面拋售。」（見利率上漲為新興市場牛市澆冷水、及美國國債在周四遭大舉拋售後企穩）
在美國成為疫情全球最重災區後，美聯儲持續寬鬆「貨幣政策」和持續購入美國債，並且拜登總統擴大刺激經濟支出大幅增加預算赤字和債務，美國債的外資持有率已經由2013年43%降到不滿30%，全球的央行或投資者都在尋求替代美元的貨幣或資產。德國萊比錫大學貨幣學領域的施納伯(Gunther Schnabl)教授認為，人民幣自2020/5月迄今對美元升值約10%，如果人民幣繼續升值，東亞地區國家為了維持區域內匯率穩定，將會把本國貨幣掛鉤人民幣，於是人民幣將成為東南亞各國貨幣的錨定和儲備貨幣，則東亞、東南亞就可能出現非正式的人民幣經濟區，甚至連日本都可能參加。向全球「去美元化」邁出了一大步，危及美元霸權。（見預言美元霸權式微 德經濟學者：亞洲將出現人民幣經濟區）
結論：
美元貶值的趨勢及全球「通膨預期」的攀升，增加了美國債稀釋的風險，全球的央行及投資者紛紛減持美元、美國債、及其他美元資產，替代為歐元、人民幣、或大宗商品資產，嚴重的危及美元霸權，亞洲可能出現人民幣經濟區。
（後記：本文發表後，迄今有2,006位讀者點閱，2人收藏。我採用的寫作技巧是以「某甲貸款買車」的故事「基模」來解釋複雜難懂的總體經濟學之迷團─「美國債」。（見拙文「記憶」的本質是「刻意練習」的背後學習機制─科技與智慧（22））
The Explicable Mystery of the National Debt
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中俄等18國亮劍美元，德國大手筆拋美債後，再次突然直戳美元！
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