美聯儲膨脹資產負債表的大量印鈔之美元貶值「後遺症」─貨幣及美元的本質（1）
作者：陳華夫
美聯儲及中國等全球各央行是唯一可印鈔貨幣的機構，2020年因為新冠疫情肆虐，世界經濟不景氣，全球各央行皆大量印鈔，拯救經濟。所印鈔的總量都記錄在各央行的資產負債表裡。美聯儲印鈔量最大，其資產負債表的規模從2020/3月到2021/1月擴充超過3兆美元（如下圖），約佔美國2019年GDP的14%。
（圖1，圖片來源：FED─Recent balance sheet trends）
美聯儲如此的巨量印鈔，是否會造成美國及全球的通貨膨脹？美元供給量增加，將壓低美國債價格，而遭各國央行拋售？美元氾濫，造成美元貶值而危及美元霸權？這些問題很複雜，也很難分析，要清楚的回答它，就必須釐清「貨幣」(money)的本質。
現今世界的「貨幣」都是「信用貨幣」（Credit Currency）。「貨幣」是可用於交易「資產」(有價值之物品)及勞務，或清償「債務」（借款）。於是，一個「貨幣經濟學」上重要的問題出現了:「貨幣」是屬於「資產」？還是屬於「債務」？其答案令人驚訝，「貨幣」對個人、企業、銀行是「資產」，對央行是「負債」。這答案不太好懂，需要解釋；我用貨幣的三個主要功能─交易（結算）、計價標準、儲藏價值（投資）─中的交易功能，舉例說明：
起初，假設社會上，只有某甲及某乙兩人，某甲有蘋果，某乙有橘子，蘋果與橘子都是有價值的「資產」。雙方並約定，一只蘋果可互換（交易）一只橘子。而這時，央行出現了，它發行了1元「貨幣」，並且告訴某甲，用1元可買到一只蘋果或一只橘子。某甲從此就不需以物易物了。
於是，某甲就向央行借款了1元，再向某乙買了一只橘子。接著，某乙拿了手中的1元，找某甲買蘋果，但某甲的蘋果卻都爛了，沒法賣。某乙就找上央行買蘋果，央行手上也沒蘋果，就告訴某乙，先「欠」他一只蘋果，等有了再還。
從這個意義上講，央行發行了1元貨幣後，實際上就產生了「欠」某乙一只橘子的「債務」。所以，央行印鈔貨幣，就產生了央行日後必需償還的「債務」。
換句話說，央行資產負債表的現金M0，是「負債」。而相反的，某甲及某乙手中的貨幣現金，卻是「資產」，可以買橘子或蘋果的。
另外，某甲向央行借款的1元，將來必需償還，所以，借款是某甲的「負債」，於是，某甲的資產負債表上，資產＝負債，是平衡的。而對央行來說，它所提供給某甲1元的貸款，是央行的「資產」，對應於央行現金M0的1元「負債」，央行的資產負債表也是平衡的，而央行可以印鈔貨幣，成為個人、企業、或銀行之借款（「債務」）的「最後貸款人」。（見請看懂美聯儲等央行的資產負債表─美聯儲的本質（1））
於是，依照以上例子的解釋，對公司企業、及個人而言，借款在資產負債表上記為「負債」，而現金及存款，則記為「資產」。而對央行而言，卻正好相反；央行的「資產」是在公開市場上購買的證券及向金融機構提供的貸款，央行的「負債」是流通現金M0及商業銀行的銀行儲備金（見際鑄幣稅收益），如下表：
（製表：陳華夫）
當央行貨幣印鈔貨幣後，就可收取「鑄幣稅」（Seigniorage）─即貨幣面值減去貨幣印刷成本的差額，例如，面值100美元的美元，印鈔成本若是1美元，則美聯儲100美元的鑄幣稅是99美元。又因為美元是世界結算，及儲備貨幣，美聯儲等於是向全世界徵收鑄幣稅或全球資產「剪羊毛」。(見拙文美國債的本質危及美元霸權的真相─美中經濟（34）、及鑄幣稅，讓美國有了蠻橫的底氣）
央行增加印鈔之所以是增加央行的負債，其原因是印鈔只增加了有購買力的「信用貨幣」之存量，但並沒有同時增加了社會等值的資產或財富，於是印鈔越多，越虧欠（負債）社會等值的「資產」，所以，當央行的資產負債表的規模越大，表示印鈔貨幣總量越多，央行的負債越大，當過多的印鈔貨幣追逐較少財富（Wealth，即「資產」的總存量），將引起嚴重的「通貨膨脹」。（見拙文9000億美元財政刺激讓美國陷入實際負利率及資產股市泡沫之雙重危機─美中經濟（33））
但實際發生的情況，卻令人大為意外，雖然美聯儲印刷了約佔2019年美GDP的14%的巨量貨幣，但美國卻沒有明顯的「通脹」。又因為美元是世界貨幣，不少美元流向美國海外，但也沒造成歐洲、日本的「通脹」。歸納美、歐、日等國都沒有通脹的原因是，全球經濟的總需求（aggregate demand）緊縮：（1）新冠疫情，造成全球的不景氣，失業率升高，人們收入減少，導致消費不振，於是CPI(消費者物價指數)沒法上漲；（2）人口老化，老年人收入減少，娛樂及交通支出會降低，導致消費不振；（3）貧富差距嚴重，大量的窮人無力消費，少數的富人提振不了總需求；（4）技術創新停滯，沒有如電腦。手機等新消費亮點能刺激消費。（按：另有殊途同歸的說法，認為大量印鈔，變為個人及企業的超額儲蓄，沒有進入消費市場，所以總需求緊縮，沒能引起「通脹」。但卻也有能引起濟大蕭條。（見美國瘋狂印鈔 會重演經濟大蕭條嗎？）
既然，CPI(消費者物價指數)沒有大漲，表示消費商品市場沒能吸納掉如此大量印鈔的美元，它們分成三部分：
1）第一部份就流入「資產」（股票，債券，房地產）市場，而造成各種「資產泡沫」（Asset bubble）。但「資產」（股票，債券，房地產）大漲，富人的財富大增，窮人收入卻停滯，加大了社會貧富差距。（見資產價格飆漲也是通膨- 中時新聞網，及傅清源觀點：資產通膨、超低利率─迎接大印鈔時代的「五大突變」）
2）第二部份用來提供公司企業大量的廉價貸款，支撐了那些新借債還舊債的「僵屍企業」（zombie company）。根據「德意志銀行證券」（Deutsche Bank Securities）的資料，美國「僵屍企業」的比例接近20%，這是因為企業借債越便宜，企業「僵屍化」越不可避免。「僵屍企業」雖能短暫維持就業率，但無法創造財富。並且吞噬稀缺的投資資本，阻礙了需要它的創新企業家。（見殭屍公司的真實成本和輕鬆賺錢）
3）第三部份流入國際金融與外匯市場，造成美元貶值；自美聯儲2020/3月「無限QE」及「零利率」的貨幣寬鬆政策，美元便更失去了吸引力，美元指數從2020/3月直線下跌至2021/1/20日的90.4，從3月中的高點反轉下跌起算，重貶超過12％，又回到2018年的低點（見下圖）。據華爾街日報的報導，拜登總統的新任財政部長葉倫宣稱，「美國不會追求弱勢美元以取得競爭優勢，我們同時也應該反對其他國家採取此類作法。」（見美新財長葉倫表態 拜登政府不採弱勢美元政策）
（圖片資料來源：美元指數| MacroMicro 財經M平方）
諾獎得主保羅．克魯曼在《紐約時報》2020/12/4專欄文章，聲援葉倫的增加財政支出之「財政赤字論」，他嚴厲駁斥「美聯儲等央行任意的印鈔，買單國債，將帶來巨額財政赤字、嚴重的債務違約、及惡性通膨」，及「一旦政府債務超越某種警戒線，美國就會大難臨頭」的說法是錯誤的，並強調說：「我們（美國）以前不曾、現在也沒有瀕臨那種危機，或許永遠也不會。」（見克魯曼：政府舉債不再是罪惡 別聽共和黨危言聳聽）
但克魯曼反對「舉債是罪惡」的論調，基本屬於非主流「現代貨幣理論」（MMT）的說法，但反對「現代貨幣理論」（MMT）的主流人士，大有所在。克魯曼雖有諾獎光環的加持，在此爭議中並無法加分。美國的巨額赤字及國債終將造成美元貶值。（見拙文「現代貨幣理論」（MMT）鼓勵美聯儲大幅膨脹資產負債表及財政赤字─貨幣及美元的本質（9），美元指數跌到90點後，再跌到80點還多遠？─美中經濟（34），投機者仍在增加美元空頭頭寸，及拜登總統，赤字絕非不要緊）
其實，美聯儲大量印鈔真正的代價是造成了巨額「美國債」，因而綁架了美國必需實行「零利率」的低利率政策。難怪諾獎得主保羅．克魯曼認為在1990年代平均利率在4%上下，但過去十年來大致上都低於1%，有時甚至降到負值。所以，美國政府債務所需付的利息很低，所以巨額的美國債沒有債留子孫，所需償還的利息的錢也是浪費的微不足道。（見克魯曼：政府舉債不再是罪惡 別聽共和黨危言聳聽）
但問題是，美國真的能持續保持低利率政策嗎？答案是否定的。因為美聯儲「無限QE」及「零利率」的極度寬鬆「貨幣政策」，才營造出「實際利率」為負的經濟情況，在此情況下，投資和儲蓄的收益，實際上都是負的，這絕非健康、可持續的經濟情況。巨額「美國債」將重壓美元貶值。而美元將貶值，將造成美國進口貨物變貴，而推升美國的「通貨膨脹」。賓州大學華頓商學院教授的投資大師傑洛米．西格爾（《長線獲利之道：散戶投資正典》（Stocks for the Long Run 5/E）的作者）認為，在政府過度紓困與刺激「財政政策」下，已經消失了十五年的「通貨膨脹」將會再現，2％以上的通膨率會吃掉債券微薄的收益，而造成40年的債券多頭市場之崩潰。（詳細，見拙文美聯儲允許高於2%「通脹」的背後訊息─美聯儲的本質（9））
所以，關鍵問題是，美國將面臨消失了十五年的「通貨膨脹」嗎？
賓州大學沃頓商學院金融學教授 傑里米•西格爾於2021/1/21日 為英國《金融時報》撰文認為，上次2008年的金融海嘯，美聯儲的紓困貨幣大都進入了銀行系統的超額準備金，很少借給私營部門，但2020年，美聯儲大量印鈔的紓困貨幣不只進入了銀行系統的超額準備金。並且通過美國薪酬保護計劃(Paycheck Protection Program，PPP)、刺激（紓困）支票、及對州和地方政府的撥款，直接進入了個人和公司的銀行帳戶。所以，西格爾認為「通脹」將遠高於美聯儲2%的目標，而且在未來幾年內都將如此。並且，他還認為，美國2020年的史無前例的財政和貨幣刺激，並不是通過提高稅收或向公眾發行債券來支付的，所以，為此買單的將是美國國債的持有者。（見美國將迎高通脹 國債持有者將為刺激計劃買單）
並且，美銀美林分析師Michael Hartnett認為，美股泡沫化快要來到頂峰了。特斯拉的市值已經超過了MSCI印度指數全部股票的總市值，同時美國「金融資產」規模達到美國GDP的6倍（即600%）。在美國大量印鈔後，資產泡沫變得越來越大，「金融資產」價格的“通脹”，最終將導致實體經濟「通脹」的上升，引發債市收益率無序走高、美聯儲不得不收緊「貨幣寬鬆政策」，而採取升息，但卻無法償還加息後更沉重的美國政府28兆美元債務，而爆發債務危機。（見美銀用一系列圖表證明：美股泡沫的最後階段要來了）
CoreCommodity Management的合伙人埃利奧特•蓋勒(Eliot Geller)認為，大宗商品的宏觀經濟背景比過去十年任何時候都要強勁。他表示：「2010年以來，我們目睹了股市反彈、美元走強、利率走低、通脹預期下降。如今，我們面臨著通脹上升、美元走弱、以及利率已經為零或為負的威脅。」全球各地的經濟復甦計劃不是在控制「通脹」，而是在充分就業和可持續發展（Sustainable Development，SD），這將引起一個新的大宗商品的「超級周期」─即激增的需求在相當長的時間內超過供給，大宗商品價格一反常態，出現長期且大範圍的上漲。（見新一輪大宗商品「超級周期」已經到來？）
美國總統拜登於2021/2/5日表示，「我們有超過1,000萬人失業，400萬人更失業超過6個月，1,500萬美國人還正欠房租，2,400萬成年人和1,200萬兒童缺乏足夠食物。他們正在受苦，但這不是他們的錯。疫情摧毀我們的經濟。事實上，一月是疫情最致命的一個月，奪去近10萬人的生命。」拜登認為，美國經濟顯然陷入麻煩，慘淡經濟狀況不僅影響美國的國際競爭力，而且嚴重影響民眾的生活。他上任後所提出的新追加之1.9兆美元紓困計畫首先要為新冠疫苗接種投入更多資金（約1160億美元），包括用於製造、分銷和建立疫苗基地等，然後就是要為美國人民提供紓困支票，和延長失業保險的期限，如果紓困計畫通過，將可為美國帶來400萬個就業機會，並將在2022年前，恢復就業市場的動能，美國財長耶倫認為此刺激計劃將使美國實現充分就業（失業率穩定在1～2%左右，且不存在就業不足的情形）。此外，拜登並引述最新的就業報告指出，美國可能要花10年的時間，才能走出就業率低的困境。（見美走出就業困境 恐要花10年、及拜登：美走出就業困境路艱恐需10年、及耶倫：1.9兆美元刺激計劃將使美國實現充分就業）
然而，美國前財政部長桑默斯批評拜登的1.9兆美元紓困計畫將會導致「通脹」，因為他認為1.9兆美元經濟刺激紓困方案過於龐大，對服務、商品的需求將超過美國經濟所能提供，這會導致嚴重缺工的問題，而缺工又會迫使雇主提高工資來吸引新員工，並提高商品及服務的售價，以彌補工資上漲的損失，最終導致「通脹」。他認為同樣數額的資金應該花在公共基礎建設等處，以追求國家永續經濟成長，及「為了控制通膨而逐步調高利率，而不會造成經衰退的，我從未看過這種歷史案例。有鑒於聯準會（Fed）公布的前瞻指引和美國債務的規模，現在策動一個軟著陸比起過去要困難多了。」（見拜登1.9兆美元紓困計畫發錢太多桑默斯表憂心、憂1.9兆美元紓困引燃通膨 美前財長舌戰拜登官員、美國前財長質疑1.9兆美元刺激法案遭批、及桑默斯vs.克魯曼：兩大經濟學泰斗辯論刺激方案）
結論：
「貨幣」對個人、企業、銀行是「資產」，對央行是「負債」。當全球各央行皆大量印鈔，拯救經濟，所印鈔的總量都記錄在各央行的資產負債表裡。美聯儲印鈔全球最大量的3兆美元，大量印鈔真正的代價是巨額「美國債」，造成美元貶值，將面臨消失了十五年的「通貨膨脹」，可能要花10年走出就業率低的困境。。
《長線獲利之道：散戶投資正典》（Stocks for the Long Run 5/E）作者： 傑諾米‧西格爾，2014。〔摘要：西格爾證實一個恆久不變的投資真理：只要長期持有分散得宜的股票投資組合，不僅可以對抗通膨，其報酬更勝黃金和債券，且風險比定存還低。〕