美元霸權、無限QE印鈔、與美國高通脹的是與不是？─現代開悟之洞識（2）
作者：陳華夫
通脹有關物價是否上漲的怨聲載道的民生問題，會引起民怨，直接影響政治人物命運是飛黃騰達，或是下台鞠躬，更能左右總統大選的結果。但通脹卻是最不可捉摸，處處誤區，高度爭議的經濟議題。
自從美國2021/4月通膨率CPI上升到當時的12年新高4.2%，我寫了篇評論美國消費者物價指數（CPI）年增4.2% 的創12年新高之警訊─美股的本質（23），2021/5月通膨率CPI上升到5%，我寫了美國通膨率5% 及美「隔夜逆回購量」突破7560億美元的省思─美股的本質（24），2021/6月通膨率CPI上升到5.4%，我又寫了篇美國6月通膨率CPI上升2008年金融海嘯以來新高5.4% 之通脹危機─美股的本質（26）。
（圖片資料來源：Investing.com）
到了2021/7/11日美勞工部公布通膨率CPI持平在5.4%，我就不想再寫類似的文章了，因為這次局勢有些詭異。在上個月，通膨率CPI才公布，英國《金融時報》2021/7/15日報導，美聯儲主席鮑威爾表示，美聯儲已準備好在通脹失控時進行干預。4天後，拜登總統於白宮表示，他也認為近期通脹是暫時的，但美聯儲應採取必要措施來支持強勁持久的經濟復甦。（見〈美股盤後〉道瓊暴跌逾700點 Nvidia神救援費半），但這個月，「馬照跑，舞照跳」，拜登、美聯儲、葉倫財長，都沒發聲評論，難道美國歷經長達十年低於目標2%的通脹水平後，2021/6-7月，卻持平在兩倍以上的5.4%，真的沒有任何經濟上的警示嗎？我卻有不同的看法，本文將本質上，分析美元霸權、無限QE、美國高通脹的是與不是？
1）無限QE印鈔造成美國高通脹：
美國歷經長達十年低於目標2%的通脹水平，2021/6-7月，卻持平在兩倍以上的5.4%，我認為主要原因是，美聯儲資產負債表規模從2020/3月的3.76兆美元擴充的到2021/8/10的8.25兆美元，幾近擴張了近4.49兆美元，也就是比翻了一番還多。（如下圖）
（圖片來源：美聯儲資產負債表趨勢）
因為美元是世界貨幣，如此巨額的美元就流向全世界，推高了大宗物質（原物料）價格，於是墊高了生產成本，而推高了產品價格。並且，又因為於美國的實體製造業已大幅空虛化（見誰打敗了美國製造業），民生所需的可貿易品大部分仰賴進口，造成巨額貿易赤字，而衍生了輸入型通脹。假若美元不是世界貨幣，美國就可以升值美元，來抑制輸入型通脹。但美元卻是世界貨幣，依照三元悖論(The Impossible Trinity)，任何國家的政策組合只能從此三者─靈活匯率制度、獨立貨幣政策、及自由資本流動─之間，選擇兩者組合之。而美國選擇後兩者，也就無法干預對美元的匯率。
更糟糕的是，依照著名的特里芬兩難，美元要成世界貨幣的代價勢必須大量的進口、巨額的消費、及廣發美國債，以灑錢到全世界，以供给全世界足夠的結算及儲備貨幣，換句話說，美元要成世界貨幣的代價就是巨額的貿易赤字，與接著而來的輸入型通脹，但卻無法升值美元匯率以抑制通脹。
2）無限QE印鈔造成美元貶值及股債市崩盤：
美股2020/3/18日的史無前例的10天之內第4度熔斷，美聯儲緊急推出零利率與無限QE以拯救美股。實際金融運作是，美財政部發行美國債，而美聯儲無限QE印鈔買單。目前美聯儲在市場每月購入1,200億美元債券（包括美國債），按年化值1.44兆美元計算相當於美國國內生產總值(GDP)的7%左右。也就是說美國根本就在推行現代貨幣理論（MMT）的財政赤字貨幣化。
所謂現代貨幣理論屬於非主流的《Macroeconomics宏觀經濟學》，它是研究社會如何分配及創造資源（財富）的政治經濟學。它有異於主流總體經濟學的6大主張：（1）政府若負債，私人部門則盈餘，所以政府要加大財政赤字及提高國債發行；（2）政府負債越多，表明企業、家庭、個人不願意或者不能消費，因此政府需再提高負債，增加支出，刺激總體需求，以增長經濟GDP；（3）無限QE印鈔及零利率，不僅不會推高通脹，還會增加企業投資，促進GDP增長；（4）美聯儲等央行的寬鬆貨幣政策只能通過銀行放貸，而增加企業及家庭的負債，導致破產，應該以財政政策直接發現鈔，增加人民的財富；（5）財政政策的首要目標並非消弭赤字，而是達到充分就業，為了降低失業率，該加大財政赤字，以刺激經濟；（6）美聯儲等央行的貨幣政策應為財政政策提供財政赤字融資─即央行應進行所謂的財政赤字貨幣化─即由財政部直接向美聯儲等央行發行國債，以避免向市場發行國債的市場「擠出效應」（Crowding Out Effect）。（詳細見拙文「現代貨幣理論」（MMT）鼓勵美聯儲大幅膨脹資產負債表及財政赤字─貨幣及美元的本質（9））
目前，美聯儲雖然沒有照單全收現代貨幣理論的6項主張，但在新冠疫情肆虐，嚴重打擊美國經濟下，美聯儲主席鲍威爾的政策已偏向非主流的現代貨幣理論，例如發放個人2,000美元補助金、允許高於2%的通脹、及創歷史新高的3.3兆美元財政赤字的大規模經濟刺激計畫（詳見拙文美聯儲允許高於2%「通脹」的背後訊息─美聯儲的本質（9））。
而現代貨幣理論的6項主張中，最具爭議就是財政赤字貨幣化（─即由美聯儲等央行認購國債，而財政部拖欠不償還這些負債。），目前，美歐日三大央行的資產負債表已經比2020/2月時擴大了25%。這其中資產端中，很大一部分是國債，而央行資產負債表中的出現如此巨額的國債。由經濟史來看，天下沒有白吃的午餐，美聯儲等央行任意印鈔，買單國債，將帶來巨額財政赤字、嚴重的債務違約、及高通脹。
巨額財政赤字是來支持拜登總統1.9兆美元的大規模紓困計畫，但美國前財政部長桑默斯認為這將導致通脹，他認為1.9兆美元經濟刺激紓困方案過於龐大，對服務、商品的需求將超過美國經濟所能提供，這會導致嚴重缺工的問題，而缺工又會迫使雇主提高工資來吸引新員工，並提高商品及服務的售價，以彌補工資上漲的損失，最終導致通脹。（詳細見拙文美聯儲膨脹資產負債表的大量印鈔之美元貶值「後遺症」─貨幣及美元的本質（1））
而美國高通脹最直接的結果是美元貶值。因為美財政部發行美國債，最終是最後貸款人的美聯儲以無限QE印鈔來買單，於是美元供給膨脹，物價上漲，造成通脹。而實質利率 ＝名目利率 - 通貨膨脹率，這個實質利率就代表貨幣的購買力。換句話說，全球任何地方，只要有通脹，那裡的美元的購買力就被稀釋。美國總統尼克森於1971年宣布停止美元與黃金的兌換，終結了布雷頓森林體系。當時黃金價格是35美元/盎司，如今的黃金行情已漲至約1800美元/盎司。也就是說，美元購買黃金的購買力縮水了98％。（見尼克森衝擊50年(1)資金不與經濟聯動）而美元長期均衡匯率決定於美元國際購買力，所以，長期美元將遭受貶值的壓力。（見周誠君：人民幣升值趨勢與政策思考，及特寫：時隔三周人民幣再探6.5元關卡 這次會不一樣嗎？）
基本上，依照歐盟高標準規定：負債率 ＝ 國債餘額 / GDP ，不得超過60%，並且赤字率 = ( 政府開支 - 政府稅收等收入 ) / GDP ，不得超過3%。但據媒體參考美國財政部資料，自2020年初以來，美國債歷史上首次超過26兆美元，而據IMF資料，預估的2020年美國GDP是19.596兆美元(見拙文大選與疫情下的美國經濟真相─美中經濟（2）），所以，美國債率已達132.7%，約是歐盟規定上限的兩倍。但人民大學翟東升教授認為，美國債是本幣國債，理論上不必償還，所以美國債率的132.7%雖然遠超過歐盟高標準的60%，但問題並不如想像的嚴重。（見《貨幣、權力與人——全球貨幣與金融體系的民本主義政治經濟學》）
香港大學亞洲環球研究所所長陳志武教授認為， 通脹是債券的最大敵人。通脹侵蝕了債券未來所償還的現金的購買力。也就是說，當前的通脹率越高，（預期的）未來通脹率也越高，則債券收益率曲線上的收益率將上升，因為投資者將要求更高的債券收益率來彌補通脹風險。通常，通脹率持續上升時，美聯儲會升息基準利率，這就意味著企業融資貸款的成本升高，就會拉低所有公司股票估值，這將引發股票價格全面下挫的刺破股市泡沫的金融危機。（見通貨膨脹可能捲土重來及股市能抵禦通脹風險嗎？）
但美國高通脹，令無限QE的量化寬鬆政策風險升高，美聯儲宣佈最快於2021/10月會實行所謂的錐形減購債券（taper）計畫─即逐漸縮小購債的規模。本質上，美聯儲在市場購買美國債或是MBS債券的意義，就是向市場放出這種不必償還債務的美元，替換必須償還的美國債及MBS債券，不但違反經濟規律，並且是飲鳩止渴的製造股市泡沫的金融危機。（美聯儲局：未達到開始縮減每月買債規模門檻，Fed理事華勒：縮減購債計畫可能9月宣布、最快10月展開，及繼續量化寬鬆令人困惑）
3）美國無限QE與高通脹都危及美元霸權：
美元霸權是否衰落了？是個極度爭議的議題，有非常兩極的看法。
人民大學翟東升教授認為：「美元霸權給美國帶來的第四項好處，可能超越了許多人的想像：它使美國的國力難以被超越，儘管並非永不可能。」，及「第二次世界大戰後曾經有很多輪“美國衰落論”流行於世，人們先後預測蘇聯、日本、歐盟的國力將會很快超越美國，最近的則是預測究竟哪年中國的經濟規模會超越美國。這些預測觀點最終都被證明是錯誤的，關於中國的競猜也沒有意義，因為其背後的邏輯是將短期的趨勢線性外推，而無視全球經濟結構的作用力。以美元為基礎的世界經濟體系存在顯而易見的中心—週邊結構關係，其奇妙之處在於：這種結構本身會無形地擠壓週邊而獨厚中心。從對戰後七十年的經濟史及其結構的思考中，筆者提煉出一個大膽的猜想：體系的結構性因素會導致週邊國家幾乎不能在質和量上超越中心，[47]除非這個體系結構被人為地打破和重構。」（見《貨幣、權力與人——全球貨幣與金融體系的民本主義政治經濟學》，第107頁）所以，翟東升教授認為美元霸權否決了“美國衰落論”，所以處於邊緣的國家（如中國）的貨幣基本上無法難挑戰世界首強美國的美元霸權。
但國際貨幣基金(IMF)前首席經濟學家暨哈佛大學教授肯尼斯·羅格夫(Kenneth Rogoff)卻持不同的看法。他在2021/08/13《日經新聞》專訪時認為：「美元的力量不僅在於被用於世界貿易、投資和外匯儲備，還在於美國掌握所有信息這一事實。美元大多在美國國內結算，美國的某些人知道交易的內容。美國的經濟制裁擴大了脫離美元的趨勢，推高了加密資産（虛擬貨幣）的價格。美國忽視了過度依賴制裁的風險。」他並認為：「中國遲早將轉向（已開發國家那樣的）基於物價目標（Price level targeting）的貨幣政策，有可能加劇匯率行情的波動。隨著時間流逝，亞洲或將由人民幣團結起來，人民幣成為亞洲的地區貨幣，歐元成為歐洲的地區貨幣，美元則成為除此以外世界的國際貨幣。中國的重要性增加，可能到2100年前後都會維持多極體制」。（見哈佛教授羅格夫:過度自信帶來美元脆弱，及IMF前首席經濟學家認為美元霸權地位難保，人民幣重要性漸增）這呼應德國萊比錫大學教授施納伯(Gunther Schnabl)認為，東南亞可能出現非正式的人民幣經濟區。（詳細，請看拙文美國債的本質危及美元霸權的真相─美中經濟（34），及預言美元霸權式微 德經濟學者：亞洲將出現人民幣經濟區）
肯尼斯·羅格夫教授所說的加密資産（虛擬貨幣）屬於一種最近崛起的數位貨幣。（見拙文數位貨幣真能撼動美元霸權嗎─貨幣及美元的本質（6））而國際清算銀行（BIS）大力支持央行數位貨幣（CBDC）的發展，中國人民銀行發行數字人民幣（E-CNY）的規模，已突破人民幣億元大關。在“4+1”數字人民幣試點─深圳、蘇州、雄安新區、成都、及未來的「冬奧場景進行內部封閉試點」─進行測試，這包括包括中國三個最大的城市群的總共有4億人口。繼深圳與蘇州之後，北京成為第3座試辦數字人民幣的城市， （見拙文什麼是數位人民幣SWIFT 結算的真相─美中經濟（36））
據英國《金融時報》2021/7/21報導，美財長耶倫召集財政部、美聯儲、SEC等監管機構開會出台監管加密貨幣框架。目前加密貨幣行情飆漲，帶動穩定幣（StableCoins）也水漲船高。過去兩天內，加密貨幣的比特幣(Bitcoin)價格已經下跌約2000美元，至約29500美元，接近上月底創下的低點。加密貨幣的以太幣(Ether)也面臨拋售壓力。2021/3/30日PayPal平台宣布，即日起美國客戶透過「Checkout with Crypto」（看看虛幣）這個功能，即可將虛擬貨幣市場三大主流幣﹕BTC (比特幣)、ETH (以太幣)、LTC（萊特幣）之現金不加收手續費即時兌換為美元。但BTC (比特幣)卻有無法被追蹤性的特點。而用美元或英鎊等標準貨幣直接購買加密貨幣（如比特幣或狗狗幣(Dogecoin)等），手續麻煩。不如直接購買穩定幣就簡單多了。美國證券交易委員會(SEC)主席加里•根斯勒表示，全球加密貨幣行業價值2兆美元，規模之大使其無法游離於監管框架之外，他說，「歷史清楚地告訴你，游離於框架之外是無法長久的。歸根結底，金融關乎信任。」(見SEC主席：加密貨幣交易平台急需監管)
穩定幣是私人發行，但與其他資產掛鉤的數位貨幣，目前市值前三大穩定幣為「泰達幣」（Tether）、美元硬幣（USD Coin）和幣安幣美元（Binance USD）。三者總市值從去年約110億美元，已飆漲至目前約1,000億美元。但因為許多穩定幣宣稱與美元1:1掛鉤，而兌現1:1掛鉤承諾所需維持的巨額儲備，也對金融市場有潛在風險，任何如此巨額儲備的迅速變現，將增加短期債務市場動蕩的風險敞口。評級機構惠譽(Fitch)表示，穩定幣的儲備資產中有很大一部分是商業票據，若穩定幣出現贖回潮，很容易衝擊商業票據市場。（見耶倫強調迅速出台穩定幣監管框架，葉倫召集Fed、SEC 探討穩定幣，及惠譽：穩定幣可能破壞短期信貸市場穩定）
英國《金融時報》2021/8/27日報導，雖然央行數位貨幣的趨勢是不可避免，英國央行和美聯儲推行央行數位貨幣仍有疑慮，因為有了央行數位貨幣，企業和個人可以直接在央行開立帳戶。儘管這也許會帶來效率，但它會終結了銀行的金融中介角色，人民手中的數位貨幣將因為儲存的安全及便利，而不會回存銀行，銀行間接融資的貸款將減少，拖累整體經濟增長。並且，當銀行貸款業務萎縮，利潤將減少，則會增加收費，就無法建立一個更便宜、更普惠的金融體系。（見央行不應倉促推出數位貨幣）
同時，《日經新聞》的文章尼克森衝擊50年(2)美元地位下降認為：「中美的經濟規模被認為在2030年前後發生逆轉。其實中國已在貿易上超過了美國。從貨物進出口的全球份額來看，最近50年美國從13％降至11％，而中國則從1％提高至13％。 當然，很難想像中國會馬上認可資本自由流動，缺乏取代美國為世界穩定承擔責任的意圖和能力。 這種情況存在危機。1931年，在奧地利的銀行破産後，當時的軸心貨幣國英國缺乏防止危機波及的力量，而屬於世界第一經濟大國的美國則缺乏承擔責任的想法。「主導權的缺席」招致經濟收縮和條塊化，導致第二次世界大戰。這是經濟學者查爾斯·P·金德爾伯格總結的教訓──即1931 年5件引人注目事項：(1)英國沒有能力作為最後貸款人； (2) 美國不願意作為最後貸款人；(3)法國希望在政治上壓制奧地利和德國; (4) 1923年後德國的偏執狂，不能容忍一絲通脹； (5) 眾小國的不肯擔負責任。」。（見《Manias, Panics, and Crashes-A History of Financial Crises》（瘋狂、驚恐和崩潰：金融危機史），第262頁）
財政赤字若依賴貨幣政策放水，大幅超過歐盟高標準規定的3%赤字率，則是經濟政策的飲鴆止渴，因為：1）缺少制衡的財政支出，無論是政績工程，還是老百姓的福利，都是易上難下，希臘國債危機就是很好的例證；2）缺少預算約束的支出，其資源配置與使用效率會大為降低；3）沒有監督的財政支出容易滋生尋租腐敗。
美國2020年3.3兆美元的巨額財政赤字缺口，將需要外國繼續購買美國債，作為其外匯儲備的主要資產。不過，最近幾年，包括中國、日本、俄羅斯、土耳其等海外買家都開始大舉拋售美國債，並且美元匯率持續走跌，雖然短時間內不會危及美元霸權（詳見拙文美聯儲膨脹資產負債表的大量印鈔之美元貶值「後遺症」─貨幣及美元的本質（1）），然而，全球各國持續需要美元以支付國際交易，這樣就會導致流出美元持續海外沉澱（詳見拙文請釐清-「美元」諸多「以訛傳訛」的迷思─貨幣及美元的本質（2）），再加上美國長期巨額財政赤字與貿易赤字，會讓滿手美元的人失去對美元的信心，最終危及美元霸權。
英國《金融時報》2021/9/3日報導，具有傳奇色彩的前債券投資者比爾•格羅斯稱現在購買美國政府債券是幾乎肯定賠錢的押注。近幾個月來，美國國債收益率大幅下跌，反映出全球債務價格強勁反彈，讓許多大投資者措手不及。2021/9/1日作為全球金融資產基準的10年期美國國債收益率僅為1.292%（見下圖），遠低於2021/3月下旬1.75%的近期峰值。
（圖片來源：United States 10-Year Bond Yield）
比爾•格羅斯認為美聯儲宣佈最快於2021/10月會實行所謂的錐形減購債券（taper）計畫─即逐漸縮小購債的規模，則當今水平的收益率「只會上升」，則10年期美國國債收益率將在未來12個月期間升至2%，導致投資者損失約3%。（見昔日「債券之王」稱美國國債是「垃圾」）
結論：
美國無限QE印鈔造成美國高通脹，衍生全球「通脹預期」，都會稀釋了美元的購買力，造成美元貶值的壓力，同時也稀釋美國債的收益率，而遭競相拋售，而且亞洲可能出現人民幣經濟區，這些最終危都危及美元霸權。
請看本文的「視頻版」，總共分三集：
1）「陳華夫專欄」視頻版之 18 ─ 美元霸權、無限QE印鈔、與美國高通脹的是與不是？─現代開悟之洞識（2）
2）「陳華夫專欄」視頻版之 19 ─ 無限QE印鈔造成美元貶值及股債市崩盤
3）「陳華夫專欄」視頻版之 20 ─ 美國無限QE與高通脹都危及美元霸權
4）「陳華夫專欄」視頻版之 21 －數位貨幣真能撼動美元霸權嗎？