債務灰犀牛 - 貨幣與產值比

最近中港股市大震倉，其一主因與某大中資開發商的債務危機有關，坊間稱之為債務灰犀牛。借貸本身不一定成為泡沫，更不需宿命的成為灰犀牛，正如港人買樓大多向銀行申請按揭貸款，只要收入比還款金額為高，做到有借有還上等之人，便不會出現甚麼債務危機。換成一家公司，或一個經濟體，債務會否成為灰犀牛很視乎借貸對生產力的幫助，若一元借貸可帶來超過一元的產值，長遠而言，貸款是可以還清的；相反，若投入比產出多，利潤無法償還債務，以債償債，只會把泡沫愈吹愈大，這一淺顯的道理大家應耳熟能詳。

而我在剛好兩年前(姚，2019)曾就各經濟體的M2/GDP(貨幣與產值比)撰文指出中港正走向債務乏力催谷經濟增長的效率放緩現象，經過兩年時間，情況不但沒有好轉，反而因為疫情而令問題進一步惡化。事實上，疫情令全球在2020年的經濟增長率大多出現嚴重衰退，各國政府為保住就業均以減息和各種放水方式救市，此消彼長把貨幣與產值比大幅推升，關鍵是投入的新貨幣能否有效提振經濟，這將是一場全球的貨幣政策大比拼，現在先讓我們看看這幾年的貨幣與產值比及其變化。

圖1是英美印中四國的貨幣與產值比，四國在2020年均現強大增幅，但美印*仍保持在100%左右，表示投入與產出大致持平，相反，英*中的貨幣與產值比已突破150%和200%，而且在過去20年持續大幅上升，反映貨幣投入的效益愈來愈差。

圖1 貨幣與產值比: 英國、美國、印度、中國。來源：World Bank https://data.worldbank.org/indicator/FM.LBL.BMNY.GD.ZS

圖2是新加坡和香港的情況，新加坡一直維持在100-150%之間，而香港則持續大幅攀升，由2000年的225%左右上升至2020年的450%以上。圖3是這六個經濟體在貨幣與產值比的年度增長率，在2020年因疫情原因導致新加坡和美國的貨幣與產值比急升超過兩成，中港的升幅較小，但仍比過去五年的升幅為高，

圖2 貨幣與產值比: 新加坡、香港。來源：World Bank https://data.worldbank.org/indicator/FM.LBL.BMNY.GD.ZS

圖3 貨幣與產值比年度變化。來源：World Bank https://data.worldbank.org/indicator/FM.LBL.BMNY.GD.ZS

債務成為灰犀牛是因為有不少國際機構在過去幾年已就此提出警告，譬如我在兩年前的文章(姚，2019)已引述『國際金融學會 (Institute of International Finance, IIF) 公布，中國在2019年第一季的總債務 (包括家庭、企業及國家債) 佔生產總值比例高達303%，超過國際警界線，債務總額超過40萬億美元，佔全球債務的15%，引起國際關注。』

當債務不能改善產值，但債務又到期償還，借貸人經常會以新債支付舊債的方式把問題拖延，但這樣一來新債的息率會上升以作風險補償，二來這種以債償債的方法是不能持續，最終多會以債務重組等方式處理，等於由債權人承擔灰犀牛的損失。

債券本屬低風險的投資工具，不少退休人士或在MPF選擇低風險投資的市民均會持有各類債券，包括政府債和企業債，貪其價格穩定；但每當市場傳出可能有大規模違約風險，債券的價格便會大跌，息率颷升，反映債市恐慌。根據今日美媒Bloomberg的 Wilkins (2021)報導，中國某級別的美元債券息率由8%急升至14%！似乎出現恐債現象 (圖4) 這種溢外效應對息率市場有重大影響，變相把市場息率推升，以補償風險溢價，即實質利率上升；當某一經濟體的市場借貸成本急升，意味著資本成本增加，經濟增長的動力或會受阻，不利經濟復甦。

*修正(20210920)

參考

姚松炎 (2019) 中港經濟的高度關聯 - M2/GDP比，方格子，9月14日。https://vocus.cc/eyanalysispoliecon/5d7c7699fd8978000159da88

Wilkins, R.C. (2021) Evergrande Moment of Truth Arrives With Bond Payment Deadlines, Bloomberg, September 19. https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-09-18/evergrande-moment-of-truth-arrives-with-bond-payment-deadlines