債務灰犀牛2 - 違約風險及收益回報率
灰犀牛比喻大概率且影响巨大的潛在危機，正好與黑天鵝所指的小概率而影响巨大的突發事件互補解釋市場風險的成因，黑天鵝事件當然難以預測，否則亦不會稱之為黑天鵝，但灰犀牛是明知很大機會會發生，卻只好讓它發生的事件。
所以預測灰犀牛事件相對容易，但預測了亦於事無補。譬如最近發生多家內地發展商債務違約或未能償還利息等情況，簡稱爆雷，其實早在2018-19年間市場已有詳細預警，除了宏觀上透過貨幣與產值比M2/GDP推算債務對經濟增長效率(姚，2021, 2019a)外，更直接的預測莫過於分析債務違約風險及企業的債務負擔時間表，譬如我在(姚，2019b)分析了2014-2018年間的企業違約的情況，當時文章引述金管局(2019)的圖表(圖1)顯示2018年的違約金額和比率均以倍數增長；事實上，由於債券須持續在固定日期還息或還本，一旦企業出現違約風險，反映入不敷出，隨後經常有多項債務相繼出現違約的風險，因此違約規模容易出現一種持續趨勢，如圖2所示隨後2019和2020年的違約金額和比率持續居高不下，自從2018年的違約金額突破千億元大關後，2019年和2020年的違約金額繼續升破1500億元和2000億元關口，違約佔比更從2017年的不足0.2%急升至超過1.0%，灰犀牛愈來愈灰。
圖1 中國內地債券違約規模及比例。香港金管局 (2019)
圖2 中國內地債券違約規模及佔比。S&P Global Ratings (2021)
市場人士是可以根據企業的還息和還本時間表來推算出企業的相關違約風險，尤其是外幣債務 (離岸債)。譬如金融時報 (FT, 2021) 提供有關一家最近爆雷的大型發展商在今明兩年到期還息或還本的離岸債日期和金額 (圖3)，其中特別值得注意是兩筆明年初及兩筆明年底到期還本的債券 (橙色線)，金額遠超近期還息 (藍色線) 的壓力。
圖3 某大爆雷發展商在未來兩年到期還息或還本的金額及時間。金融時報 (FT, 2021)
那麼為什麼市場在兩年前完全忽略這些灰犀牛的預警？這是音樂椅遊戲的規律使然，音樂未停只好再跑一會。由於在未出現系統性風險前，評級機構一般不會調低企業的信譽評級，因此企業仍可繼續以債還債，即不斷向市場借入新錢來償還舊債，當然息率一般會愈來愈高，以反映其負債風險，形成壓力愈來愈重，但亦因此即使債台高築的企業仍能再玩一會。然而，一旦出現收緊債務政策 (如近期的三條紅線) 或者遇上大規模的債務違約等系統性風險，便會啟動評級機構調低企業的信譽評級，企業再度舉債便舉步維艱，政策風險經常引發火燒連環船，拖累紅線內的企業債券同告爆雷；除非企業的業務有即時的大幅增長 (如拋售物業成功)，或者有白武士出手相救，否則短期內能償還債務的可能性較低。
由於風險一般難以量度，實質利率中的風險溢價因而經常被人忽略，容易造成分析誤差。即使在債券市場，風險溢價往往都是後知後覺，譬如以EVERRE 8.250% 23Mar2022 Corp (USD)債券為例，劵面收益回報率(yield)為8.250%，但直至今年6月市場的收益率才開始慢慢上升，這時市場已出現違約訊號，包括『6月[該發展商]承認沒有按時兑付一些商業票據，7月有消息稱法院應银行要求凍結[該發展商]的2,00萬美元银行存款，9月一封泄密信件，警告其面臨現金流斷裂』(Reuters, 2021)，市場才開始對該債券的風險溢價向上調升，至今年11月，該債券的收益回報率大幅颷升至超過750%！最高更曾見2000%！！！(圖4) 這是市場投資者在計及風險溢價後對繼續買入該債券所需的收益回報率。
圖4 EVERRE 8.250% 23Mar2022 Corp (USD)債券收益回報率 (yield) 。Bondsupermart (2021)
參考
香港金管局 (2019) 貨幣與金融穩定情況 半年度報告，3月。 https://www.hkma.gov.hk/media/chi/publications-and-research/quarterly-bulletin/qb201903/C_Half-yearly_201903.pdf
S&P Global Ratings 张积豪，李畅，高博杨 (2021) 中国企业债券违约: 冲击虽大，仍敢放手，S&P Global Ratings, 6月。https://www.spglobal.com/_assets/documents/ratings/zh/pdf/2021-06-28-china-bond-defaults.pdf
FT (2021) Evergrande: the bond and interest payment deadlines to watch, November 3. https://www.ft.com/content/e0a447f9-b4c2-45dc-bfc8-755b284d18d2
Bondsupermart (2021) yield, EVERRE 8.250% 23Mar2022 Corp (USD) Trading without accrued interest, November 5. https://www.bondsupermart.com/bsm/bond-factsheet/XS1580431143
Reuters (2021) 热点解析：中国恒大的债务问题如何构成系统性风险，路透社，9月14日。https://www.reuters.com/article/china-evergrande-debt-risk-0914-idCNKBS2GA0XQ
姚松炎 (2021) 債務灰犀牛1 - 貨幣與產值比，方格子，9月19日。https://vocus.cc/article/6146b996fd89780001e7b226
姚松炎 (2019a) 中港經濟的高度關聯 - M2/GDP比，方格子，9月14日。https://vocus.cc/eyanalysispoliecon/5d7c7699fd8978000159da88
姚松炎 (2019b) 香港銀行向中國內地相關貸款資料補遺，方格子，9月10日。https://vocus.cc/article/5d7724d9fd8978000127b846