禁止订单流付款做法：说来容易做来难

2022年6月10日14:35 CST 更新

有没有可能在不禁止订单流付款的情况下禁止这种操作？

这是美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission, 简称SEC)主席根斯勒(Gary Gensler)本周对股票市场规则的一系列修改提议所引发的问题。其中没有一项是直接禁止订单流付款(payment for order flow, 简称PFOF)，这是指Robinhood Markets (HOOD)或嘉信理财(Charles Schwab Corp., SCHW)等零售经纪商把客户订单转给Citadel Securities或Virtu Financial (VIRT)等做市商并从这些公司收取报酬的做法，这种做法现在引起了激烈的争论。

但这些想法仍有可能导致对散户经纪业务运作方式的一次重大调整。

根斯勒本周提出的是他的观点，他已要求SEC工作人员在可能的规则制定提议中考虑这些观点，因此可能要到数年后才会成为完整的规则。

但市场似乎已在反映经纪行的股票交易收入会遭受重大打击预期的影响。Wolfe Research分析师Steven Chubak称，自有报道周一提及其中的部分提议以来，嘉信理财的股价已累计下跌约4%，大约相当于该公司2023年每股收益中来自股票交易订单流付款收入的占比。

Robinhood的股价同期累计下跌了11%左右；Wolfe的数据显示，2023年，在预计将从每位用户获得的全部收入中，Robinhood从每位用户获得的平均订单流付款收入预计将占9%。

并非所有的建议都一定会颠覆经纪商的现状；目前的现状是，这些经纪商收取零佣金，但是会通过包括PFOF在内的客户订单处理获得收入。例如，Robinhood过去曾至少支持过根斯勒的一个想法，即在整个市场上推出小于1美分的股票报盘和交易价格。

但根斯勒还有一个更广泛的担忧，那就是他所说的希望从订单中赚取最多利润的经纪商与希望获得最佳价格的客户之间的利益冲突。他建议散户股票订单可以采用逐单竞价的方式。竞价当然可能改变交易的处理方式，不过方式很复杂。

在一些理论性的方案中，如果让市场参与者去竞争最佳的价格改善，可能会导致市场参与者没有能力向经纪商支付处理订单的费用。不过，这在很大程度上可能取决于竞价的结构设计、参与者以及相应的计价方式或费用变化。

对于一些现在为价格改善而转给批发商的订单而言，这些批发商可能不会参与竞价；那么这些订单最后是怎么处理的呢？期权市场上有散户订单的竞购操作，但也存在订单流付款操作。根斯勒说，SEC应该从期权市场上取经。

在无佣金交易上，经纪商确实有在PFOF以外的渠道来赚取收入。正如根斯勒所指出的，一些经纪商不接受PFOF，但仍然提供免费交易。其中的一些经纪商可能会采取内部化订单等做法，这可能涉及将客户的买盘和卖盘进行撮合，并从中赚取差价。

但目前还不清楚这如何与竞价结合起来。经纪商也可以通过把订单转给支付回佣的交易所来赚钱，但根斯勒也要求SEC的工作人员对这种做法进行评估，以便减少他认为其中存在的利益冲突问题。他还提议采取一些提高透明度的措施，比如让投资者知道经纪商为获取交易所的报价需要支付多少费用。

归根结底，经纪商必须要有赚取收入的渠道，即便免费交易是旨在吸引其他收入来源的某种亏本诱饵策略。经纪商可能会开始转嫁更多的监管费用，或者对使用频繁的用户收取新的费用，或者通过支付最低利息来寻求从客户的现金中赚钱更多收入。竞相压低经纪公司股价的投资者应该把各种因素都考虑进去。