为何对央行来说“软着陆”更像是一个传说？

2022年6月20日17:00 CST 更新

“经济软着陆”更容易在有关央行的传说中听到，而不是历史事实中。

就利率而言，上周是重要的一周。在美国联邦储备委员会（简称：美联储）进行幅度超出预期的加息之后，瑞士央行也采取了加息行动，这是该央行自2007年以来首次提高借款成本。这两家央行的加息行动都超出了一周前的市场预期。与此不同，在预测英国第二季度产出将萎缩0.3%后，英国央行上周采取了温和的加息行动，加息幅度小于预期。

在大多数发达国家，消费者信心指标都在急剧下降。在数据显示美国5月通胀率达到8.6%之后，人们对几年后通胀的预期实际上进一步下降了。美国股市已跌入熊市，投资者似乎正在放弃这样一种想法，即美联储能够在不损害经济增长的前提下通过更积极地加息来压低通胀，也就是著名的“软着陆”。

从历史数据看，实现软着陆是小概率事件。

官方数据显示，自20世纪50年代以来，美联储经历过12轮大的货币紧缩周期，其中有九轮以经济衰退落幕。也有一些例外情况，比如1961-1966年期间，美国利率不断上升，而经济并未出现滑坡，但通胀只得到暂时缓解，到了1970年，经济最终还是陷入了衰退。也许最成功的一次软着陆是在1983-1984年，而当时经济刚刚从两次衰退中恢复过来。然后是1994-1995年那轮加息周期，但当时通胀根本没有出现飙升：格林斯潘(Alan Greenspan)领导下的美联储并没有给出任何明显的加息理由，那轮加息只是为了证实债券市场的预测。

从历史数据来看，英国央行这方面的表现比美联储要好一些，但自20世纪50年代以来的加息周期中，仍有大约半数的加息周期是以英国经济步入衰退而告终的。

投资者很难衡量这种风险，因为在应该如何微观管理通货膨胀的问题上，央行决策者们似乎没有一个一致的理论。现代观点较偏向于这样一种乐观的想法，即经济可以在“名义上”放缓而不影响就业或通胀调整后的工资。这种观点通常关注的是如何引导通胀预期的心理，以抑制当前的价格设定。但这一理论缺乏数据支持。

事实上，央行官员们似乎经常采用1960年代式的解释，即认为给劳动力市场降温是一个必要的步骤。例如，美联储主席鲍威尔(Jerome Powell)最近称，劳动力市场的紧俏已达到“不健康的地步”，英国央行行长安德鲁·贝利(Andrew Bailey)则强调企业有必要限制薪酬。

如果货币政策真的奏效，那么就需要付出一些代价——可能是信贷增长放缓、资产价格下跌，也可能是商业环境变得更加黯淡。而如果认为这可以在不影响任何人的“真实”物质条件的情况下发生，将是一厢情愿的教科书思维。

可以肯定的是，也不应该高估利率对失业的影响。没错，从历史上看，货币周期和商业周期会存在时间上的巧合，但这只是自然现象：官员们倾向于在经济繁荣时提高利率，在随后经济下滑时才会停止加息。1990年代中期的经历是一个罕见的例子，那轮货币紧缩并未导致经济收紧，而且影响有限。

历史给人的总体印象是，可能需要像上世纪70年代和80年代那样的极端利率变动才能产生重大效果。即使央行决策者最初确实对利率进行了恰如其分的调整，这也只能解决当前通胀中并非由大宗商品驱动的那一小部分的问题。整体通胀率仍将居高不下，这将给央行官员们带来不可抗拒的压力，迫使他们继续收紧货币政策。

投资者应该寄望于软着陆能自行发生，因为央行引导经济实现软着陆的可能性看起来不大。