美国股市估值大跌，但并不见得便宜

2022年7月22日18:25 CST 更新

美国股市估值的下降速度超过了互联网泡沫破灭之后的情形，创下1985年开始公布预期市盈率数据以来的6个月、12个月和18个月最大跌幅。这对投资者来说应该只是一个小小的安慰。

先从好的一面说起，比如，对那些现在投资的人来说，股票估值低廉是好事，而且估值在很短时间里就低了很多。标普500指数的估值下降速度不像整体市场那么快，但以耶鲁大学(Yale)教授Robert Shiller的较长期指标——经周期调整的市盈率来看，自1881年以来，与从去年11月份峰值下跌的幅度相比，只有两次在类似时间段的跌幅更大，分别出现在1929年和互联网泡沫破灭之后。

不幸的是，估值能够下降得如此之快，是因为它们一开始就很高。之前唯有1999-2000年，以IBES远期市盈率或Shiller市盈率指标衡量的估值比这次高。与1999-2000年不同的是，这次的高估值主要是因为债券收益率非常低。低债券收益率使未来利润的吸引力大大增强，提升了预期收益中每一美元的价值。由于今年债券收益率飙升，股市估值大跌也就不足为奇了。

下面来看看坏消息。华尔街刚刚才开始担心盈利也可能下降。即使在估值下降的情况下，分析师在今年大部分时间里继续提高他们对利润的预测，直到几周前情况才发生变化。现在，预测被下调，同时投资者越来越相信，经济衰退即将到来，这将令利润大受冲击。分析师们迅速改换立场：5月下旬，预测上调的数量仍多于下调，但本月到目前为止，预测下调的数量已超过上调，比例为二比一。

在此背景下再看估值，情况看起来相当严峻。如果预测利润下降，估值（股价除以预测利润）就会上升。如果股东此前就预期盈利下降并抛出股票，那就没什么问题情况下，但他们并没有这样做，毕竟华尔街的分析师们也才刚刚开始做出此类预测。截至6月初，几乎所有的股价下跌都是由于利率上升对预期盈利的估值的影响，而不是货币政策收紧对经济的影响造成盈利下降。

这使得本财报季比往常更加重要，人们会仔细研究，寻找利润是否受到冲击的线索。

一线希望是，在经历了如此大幅下跌后，投资者极度悲观的情况下，任何好消息都可能推动股价大幅上涨。Netflix (NFLX)就是这样一个例子：该公司董事长兼联席首席执行官Reed Hastings周二称该公司业绩不那么糟糕，导致该股在盘后交易中跃升7%，该公司仅流失了100万订户，是预期流失量的一半。

但问题是，经济增长的好消息只会促使美联储加倍努力放缓增长，这会给公司收益带来更大的压力。除了暂时的熊市反弹，人们更需要的是通胀方面的好消息，很可惜这方面一直没有好消息传出，美联储也没有暗示其紧缩力度可能不像投资者担心的那样大。

在缺乏这种支持的情况下，只有当估值表明股票如此便宜，以至于坏消息都已反映在股价中时，估值才真正有帮助。不用说，现在并不是这种情况。

诚然，标普指数16倍的预期市盈率仅略高于1985年以来15.5倍的平均水平。但请记住，这些预期利润非常之高，比疫情前达到的历史最高水平高出34%。这么说吧：即使公司的盈利下降幅度像互联网泡沫破裂后那样大，市盈率也无法回到疫情前的水平。

若要认为股票估值低廉，就需要我们相信疫情给企业带来的好处——手握大量刺激资金的消费者推动的高利润率和高收入增长——会继续下去，或者会有家庭财富的进一步转移来支持企业利润。前者是美联储的目标，而后者则与政治主流情绪相悖。更有可能的情形是预期利润下降，这将使估值再度显得更加昂贵，对股价走势并无帮助。

这体现在仍处于高位的Shiller周期调整市盈率上，该指标基于经通胀因素调整后的过去10年利润，不受华尔街乐观预测的影响，因此在1929年和1999-2000年泡沫时期之外仍位居前列。

需要特别提醒的是：估值对市场的短期走势没有指导意义，在短期走势中，市场情绪和每日新闻占主导地位。这是关于何时是长期投资者入市良机的问题。目前，美国股市的估值看起来比几个月前低很多，但仍不便宜。

观察市场可以发现，资产管理人重新安排资金的方式暗示他们预计经济衰退即将到来。《华尔街日报》的Dion Rabouin介绍了追踪衰退预期的四个关键指标：美联储新推出的公司债市场困境指数(CMDI)、盈亏平衡通胀率、未来五年之五年期预期通胀率和美国国债收益率曲线，此外，他还解释了它们的走势如何体现了衰退预期增强。封面图片制作：David Fang WSJ S Chinese