美股牛市线索何处寻？且待凯西·伍德认赔出局

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“要让美国股市活下去，凯西·伍德(Cathie Wood)就得死。”

对伍德这样一位明星基金经理说出这句话的华尔街资深人士称，他没有恶意。不过他表示，在这位上一轮牛市的代表性人物得到报应之前，他对于押注新一轮牛市还不太放心。

从2021年2月见顶到上月的最低点，伍德的旗舰基金ARK Innovation交易所买卖基金(ARK Innovation exchange-traded fund, ARKK)的价值缩水超过逾四分之三，不过伍德并没有遭到报应。今年到目前为止，该基金累计仍吸引了约20亿美元的新资金。同样的，虽然对于“无聊猿”NFT、GameStop (GME)等模因股的投资令一些投资者蒙受了数以十亿美元计的损失，但一些对此类投资笃信不疑的人在继续“坚守”，他们认为市场的下跌只是短暂的挫折。

因为认为其他人都已经恐慌了就去重新涉足投机性的资产，这并不是能够支撑市况持续好转的情绪。今年5月份，谷歌(Google)上对于“投降式抛售”(capitulation)一词的搜索量达到2008年10月以来的最高次数。2008年10月是投资银行雷曼兄弟(Lehman Brothers)申请破产的次月。当时，标普500指数已较一年前的高点累计跌去令人震惊的38%，市场似乎已到了不可能再大幅恶化的地步了。然后之后市场却真的出现了大幅恶化：标普500指数进一步下跌了31%，直到2009年3月初，美国股市才触底。根据美国投资公司学会(Investment Company Institute)的数据，即便在2009年3月，由于担心又一次处于“虚晃反弹”(suckers' rally)之中，投资者又从股票共同基金撤出数以十亿美元计的资金。

熊市走势可能会非常残酷。2000年3月科技泡沫破灭之后，纳斯达克综合指数在接下来两年半时间里八次发起反攻，平均涨幅超过30%，但最终都以失败告终。1929年美股崩盘后，在三年半的时间里出现了七次反弹，那时，整整一代人都已对股票感到厌恶。

一些指标表明，如今投资者已经足够悲观。例如，美国散户投资者协会(American Association of Individual Investors, AAII)最近的多空情绪调查录得了其35年历史上七个最悲观数据中的两个，密歇根大学(University of Michigan)消费者信心指数上个月创下了历史新低。

但这在很大程度上与屡创新高的汽油价格和骇人的地缘政治新闻所造成的冲击有关。股市从高点到低谷下跌了23%，勉强够格正式进入熊市，而上一次在2020年新冠疫情暴发时的熊市并不具有典型意义——各央行和政府释出的大规模刺激措施让该轮熊市成为美股史上最短的一次，持续时间远远低于以往历次熊市。当时美股不仅在有史以来最短的时间内反弹，最佳押注还是那些品质最低的股票。2020年3月熊市见底后的11个月里，高盛(Goldman Sachs)的一个由尚未盈利的科技公司组成的指数累计上涨了423%，让人大跌眼镜。

不仅是这段插曲，过去13年里美国股市基本上都给散户投资者带来了快乐的经历，使得这些投资者对未来抱有乐观期望，但他们最终迎来的可能是极度失望。这些投资者认为，美联储很快就会看到自身的错误并逆转政策方向，从而引发股市反弹。Wolfe Research的首席投资策略师Chris Senyek表示，投资者害怕错过这种反弹，并认为股票的估值已经变得便宜了。

“投资者只知道量化宽松和低利率环境，”Senyek说。“他们已经形成了逢低买入的操作思维。”

一项确实发出“投降式抛售”信号的指标是一项备受关注的衡量专业投资者情绪的指标；在过去一周里，有一篇财经新闻的标题也使用了这个词。美国银行(Bank of America)的月度基金经理调查显示，声称目前承担的风险低于正常水平的基金经理占比达到2008年10月以来最高水平。

但在当时，对于还有多长时间才会见底，专业人士的极度悲观情绪并没有给出线索。基金管理公司GMO的分析师在20世纪90年代末开发的一个框架试图做到这一点。他们的“舒适模型(Comfort Model)”基于100多年的数据，非常精确地解释了放松的投资者现在是如何根据利润和经济状况为股票支付高估值的。结果就是，截至6月底，美股的市盈率仍比应有水平高出50%左右。

判断市场是否触底显然是一门艺术，而不是科学。Russell Napier在2005年出版的《解剖熊市》(Anatomy of the Bear)一书中，研究了《华尔街日报》(The Wall Street Journal)在四次大底前后两个月的7万篇文章，驳斥了客观来讲黎明之前最黑暗的说法。市场触底之前通常会有一些好消息，只是没有凸显出来，而且多数投资者都不敢凭借一点利好贸然行动。

猜测新一轮牛市的确切起点或许是一种迷人的脑力活动，但几乎不可能猜得准，而且从经济角度来说也不是值得尝试的好主意。相反，买入赶早不赶晚，或者最好是无论早了还是晚了都要买。但如果有人想知道底部是否已经到来，从Wood人气依然健旺这一点来看，或许底部尚未到来。她的基金经常被拿来与网络泡沫时期炙手可热的Janus Twenty相提并论，后者一度在美国共同基金吸引的资金流入总额占到70%。更令人难以置信的是，Janus Twenty的经理Scott Schoelzel在1999年要求该基金不对新投资者开放，因而在该基金丧失多年收益时，让潜在客户免受数十亿美元的损失。

Schoelzel呢？他一直坚持到接近下一轮牛市见顶，然后功成身退，管理家族基金，住在科罗拉多州的一个农场里。

观察市场可以发现，资产管理人重新安排资金的方式暗示他们预计经济衰退即将到来。《华尔街日报》的Dion Rabouin介绍了追踪衰退预期的四个关键指标：美联储新推出的公司债市场困境指数(CMDI)、盈亏平衡通胀率、未来五年之五年期预期通胀率和美国国债收益率曲线，此外，他还解释了它们的走势如何体现了衰退预期增强。封面图片制作：David Fang WSJ S Chinese