既要放松又要紧缩，英国央行陷入两难

2022年10月12日16:10 CST 更新

英国央行正在尝试破解当今央行所面临的头号难题之一：能否在放松银根的同时收紧货币政策？

周二，英国央行不得不再次干预失灵的英国国债市场，计划每日最高购买50亿英镑（约合55亿美元）的通胀挂钩债券，而就在24小时前，英国央行还扩大了其传统债券购买计划的规模。当日前市，通胀挂钩债券价格小幅上涨，但未能收复周一的巨大跌幅。

英国央行坚称自己的干预措施是为了维护金融稳定，而非货币政策行动。但二者差别相当微妙，金融失稳对货币政策也有干扰。三周前，英国出人意料的减税政策（尽管后来取消了部分内容）引发债市动荡，迫使英国央行推迟了抛售大量国债以收紧货币政策的计划。周二，英国央行又推迟了上个月才刚刚开始的公司债券出售，而出售公司债券也是其货币政策计划的内容之一。

虽然英国央行表示其支撑债市的行动将在本周结束，但现在的局面使英国央行面临越来越大的压力，可能需要把托市行动延长到本周之后。

英国央行的行动还可能产生示范效应，促使其他央行效法跟进。在官方发布风险警告的作用下，投资者已开始关注其他领域面临的金融风险。国际货币基金组织(International Monetary Fund，简称IMF)周二指出，这类风险包括债台高筑、非银行贷款机构过度扩张、新兴市场银行、房价高企、部分国家财政薄弱和一些市场交易困难，而全球利率迅猛攀升以及强势美元让情况变得更糟。值得庆幸的是，IMF表示发达国家的银行实力依然雄厚。

如果其他领域爆出巨雷，央行也很可能出手干预。问题是，央行能一边实施干预，一边继续抗击通胀吗？

按照IMF的说法，央行不仅可以，而且也必须这样做。

IMF货币和资本市场主管Tobias Adrian说，即使在发生金融危机或出现金融不稳定的情况下，央行也不宜改变其降低通货膨胀的承诺。Adrian表示，央行扮演着最后贷款人的角色，所以从理论上说，央行甚至可以一边加息一边购买资产。

历史上此种先例并不多。过去，当金融危机爆发时，央行会结束加息。这是模式司空见惯，以至于美联储的政策常被描述为“不断收紧直到崩溃”。

这种做法有时候会给货币政策带来严重问题，但通常不至于此，因为金融危机往往会削弱经济并降低通胀。以英国为例，英国国债动荡已导致房贷利率大幅上升，这将迫使房主减少其他支出，可能有助于降低已达到两位数百分比的通胀率。

只有当通胀无论如何都降不下来，而国内金融系统崩溃又迫使央行不得不停止收紧货币政策时，金融危机才会与货币政策发生冲突。1998年，长期资本管理公司(Long-Term Capital Management, Lp)濒临破产曾促使美联储大举降息，结果证明这是不必要的举措，反而助长了互联网泡沫。在英国，1973-1975年的二级银行业危机迫使英国央行在救助这一领域的同时维持利率不变，尽管英国通胀率在1975年飙升到25%以上。

许多投资者对央行能否避免重蹈覆辙持怀疑态度。但英国央行坚持认为，自己的货币政策决定有别于为国债市场充当最后做市商。若果真如此，英国央行的加息幅度可能会超过原先的计划，以抵消市场维稳行动所带来的宽松效应。交易员目前预计，在11月初的下一次会议上，英国央行将把利率上调超过1个百分点。

笔者认为，在海外投资者对英国机构的公信力已经产生怀疑之际，英国央行是不愿意让自己的反通胀承诺面临失信风险的。一边加息一边购买债券固然怪异，但内在逻辑却十分清晰。

但有时候引发问题的恰恰是利率上升本身。

在英国，触发杠杆养老金计划的保证金追缴并可能引发强制平仓的是超长期债券收益率的跳涨，而非加息。但如果隔夜利率上升引导长期债券收益率走高，就可能重启这个周期。

幸运的是，短期利率的攀升也使得经济和通胀有放缓的希望，应该会推动长期债券收益率下跌。但前提是投资者要相信，即使经济衰退来袭，英国央行也让会把抗击通胀当做首要任务，而实际上，投资者可能会怀疑英国央行能否顶住政治压力。

IMF货币和资本市场主管Tobias Adrian周二在一次新闻发布会上发言。

图片来源：PATRICK SEMANSKY/ASSOCIATED PRESS

如果投资者对新上台的意大利极右翼政府失去信心，欧洲央行也将面临类似的问题。欧洲央行制定了一项计划，允许其购买意大利债券，但如果欧洲央行继续加息，意大利借款成本将不断上升，加剧投资者担心的根本问题。如果意大利需要援助，欧洲央行恐怕很难维持现有的货币紧缩步伐。

美联储高层正在讨论海外潜在的金融困境对美国可能产生什么影响。但没有人建议先发制人，不让货币政策紧缩引爆金融危机。这很可能是对的，因为他们永远无法确定大麻烦即将来临，甚至在核心的隔夜美元拆借市场上，他们也没能提前发现重大问题。

随着央行步入几十年来最迅猛的加息周期，全球市场饱受冲击，在这一背景下，投资者面临三个问题：下一次金融危机会出现在哪里？危机爆发时央行需要多久才会介入？最重要的是，面对金融崩溃的威胁，美联储和其他央行抗击通胀的决心会不会动摇？

哪一个问题都没有现成答案。但很可能，其他央行会效仿英国央行，一边救火，一边紧缩。