Coinbase遭遇股债双杀，市场对加密货币行业前景存疑

2022年11月18日17:20 CST 更新

一年前，加密货币如火如荼，被认为是加密货币交易所中的嘉信理财(Charles Schwab)的Coinbase Global Inc. (COIN)刚刚完成首次公开募股(IPO)，其估值高达850亿美元。而如今，一项市场指标显示，投资者对该公司能否生存下去都产生了怀疑。

Coinbase Global起源于旧金山，但该公司称其没有总部。近来竞争对手FTX的暴雷让本已陷入困境的加密货币行业再受重创。作为公开上市实体，Coinbase似乎并不涉及导致FTX倒下的复杂金融操作。尽管如此，该公司还是在不断消耗现金，投资者信心也日渐走弱。今年年初以来Coinbase股价已累计下跌了81%，市值缩水至110亿美元，其债券交易价格仅略高于面值的一半。

这种溃败之势引发了对数字货币及相关公司未来命运的质疑。

根据MarketAxess的数据，Coinbase在2021年9月发行的2028年到期、票面利率3.375%的无担保债券交易价格仅为面值的约57%。分析师对此给出的一个解释是，在投资者眼中，Coinbase能否全额偿还债务，或是这些债券贬值惨重、债券持有人最终陷入破产案进而蒙受巨大损失，基本已经成为一个未知数。这笔债券发行时比特币的交易价格接近当前价格的三倍。

Coinbase的代表未对这篇文章置评。

市场普遍认为，凭借透明度和相对稳重的商业模式，Coinbase是加密货币世界中的佼佼者；Coinbase的模式是对在该平台上进行的交易抽取一小部分费用。对许多人来说，很难想象一个没有Coinbase的加密货币行业。但现在利率走高，加密货币价格正徘徊在多年低点，而且FTX的客户还不知道他们是否能拿回自己的钱，在这种情况下，也越来越难相信加密货币的未来会像过去那么繁荣了。

瑞穗证券美国(Mizuho Securities USA)追踪Coinbase的资深股票分析师Dan Dolev说：“如果无论出于什么原因，这个东西、也就是加密货币代币持续存在下去，那么它们肯定是美国领先的加密货币提供商。”但是他也表示：“问题在于这些加密货币运营的行业本身。”

即使在这个困难的时刻，Coinbase的股价也反映出，该公司具有在数字化的未来发展成为一家拥有高盈利能力的领头羊的可能性，因为作为该业务拥有者的Coinbase股票投资者将参与这一成功。

相比之下，债券价格基本上没有受到出现最好情形可能性的影响，因为对债务投资者来说，最重要的是一家企业能够支付利息和本金。

Coinbase债券持有人认为，分析师应该看Coinbase债券的收益率，而不是价格。

由于今年利率升幅如此之大，即使是一些年利率较低的投资级公司债券，交易价格也较面值出现了大幅折让。否则，其回报就赶不上美国国债了。

尽管如此，根据MarketAxess的数据，周三Coinbase定于2028年到期债券的收益率约为14.6%，较同期限美国国债高出10.7个百分点。

与同期限美国国债收益率之差达到10个百分点或以上，被广泛认为是金融承压的一个信号。咨询机构Lehmann Livian Fridson Advisors首席投资官、资深高收益债券分析师Marty Fridson称，1996年到2021年，这类债券12个月内违约的可能性高达38%。

一些投资者和分析师认为，从现金储备看，有理由相信Coinbase有充足时间来证明自己。

截至今年9月30日，Coinbase拥有价值50亿美元的现金和现金等价物，这在很大程度上得益于其在2022年之前的成功以及去年适时进行了债券销售，该公司通过发债以最小的成本筹集了数十亿美元资金。假设债券不转换为股票，Coinbase最早到期的主要债务是一期规模14亿美元的可转换票据，该票据直到2026年才到期。Coinbase将于2028年和2031年到期的规模20亿美元的无抵押常规债券，实际上构成了所有的剩余债务负担。

全球最大加密货币交易所之一FTX上周五申请破产保护，首席执行官山姆·班克曼-弗里德(Sam Bankman-Fried)辞职，但仍将留在公司协助进行过渡。《华尔街日报》记者Vicky Ge Huang梳理了FTX崩盘始末：11月初，加密货币媒体CoinDesk爆料称，班克曼-弗里德创立的交易公司Alameda的资产负债表中大部分是FTX自行发行的FTT代币，引发了对两家公司关系的质疑；随后11月6日，币安创始人赵长鹏表示将抛售价值5.8亿美元的FTT，引发市场恐慌，投资者开始纷纷从FTX提款；11月11日，FTX及其关联公司声明已根据美国《破产法》第11章申请破产保护。若想要拿回资金，FTX上的散户投资者可能面临一场漫长的艰苦战斗。封面图片来源：Olivier Douliery/AFP WSJ S Chinese

不过，最大的问题是业务的可持续性。根据标普全球市场财智(S&P Global Market Intelligence)的数据，上个季度，Coinbase“烧钱”2.78亿美元。这还是在该公司使用股票来支付员工薪酬、从而节省了3.91亿美元现金支出的情况下，一些投资者认为，鉴于该公司的股价不断下跌，这样规模的现金支出节约是不可持续的。

相信Coinbase的债券投资者认为，该公司可以通过减少辅助业务的支出轻松削减成本，比如非同质化代币(NFT)。对他们来说，该公司在去年大肆招兵买马之后现在已开始裁员，这是一个好消息。

不过归根结底，Coinbase的业务总体上高度依赖于数字货币的价格，特别是比特币价格，比特币在其客户加密货币资产中的占比达到40%以上。

Coinbase对散户收取约1%的交易手续费，对机构投资者收取的费用则低得多。这意味着随着比特币价格的下跌，该公司每一笔比特币交易的手续费收入会减少。除此之外，交易量也会随着比特币价格下跌而减少，这样就会给该公司带来双重打击。

此外还有监管风险。美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission, 简称SEC)主席根斯勒(Gary Gensler)之前说过，大多数加密代币应被视为证券。如果他对加密货币的这一定性被广泛执行，可能迫使Coinbase冻结代币交易；根据一些分析师的估计，这些代币至少占Coinbase客户加密货币资产的30%。

因此，市场对Coinbase的看法往往分为两派，一派认为加密货币有前途，另一派认为没前途。

Brandywine Global的高收益债券投资组合经理Bill Zox说：“投资者一直想要一个传统货币体系之外的替代品。”他表示，加密货币与黄金类似，而且从某些方面而言，比黄金更好。Brandywine Global持有Coinbase的债券。

Zox还表示，鉴于Coinbase债券目前的交易价格如此之低，该公司在当前价格附近回购所有债务将是明智之举。他说，此举将增强投资者的信心，同时该公司将依然握有数十亿美元现金。