[金融戰] 制裁俄羅斯：一場無本位貨幣的實驗

2022年2月24日俄羅斯入侵烏克蘭，歐美各國團結一致，相繼實施多項制裁措施，包括禁運、禁飛、停止貿易、把俄羅斯剔出SWIFT系統及凍結俄羅斯的外匯儲備等，首日引發俄羅斯股市崩盤，盧布急跌，利率颷升，若制裁持續，估計將會導致俄羅斯的經濟衰退，通貨膨脹率急升等，其中以盧布大幅貶值引發銀行擠提，令金融體系不穩，央行連番救市，成為一場無本位貨幣制度的實驗。

股市下跌

圖1是俄羅斯股市MOEX指數，戰事導致股價由2月16日的3622點直插2月24日的2060點，跌幅超過四成！然而，獨裁國家有大量方法阻止股市下跌，包括停市、限制出售股票及出動國家資金入市買貨等，因此，現時的股價已回升400多點。而且，過去多年股市持續上升，即使經過這番急跌，股價仍高於2018年的水平，下跌反映恐慌情緒，對經濟未必有實質影響。

圖1 俄羅斯MOEX股市指數，2018-2022年2月24日。來源：Trading Economics

貨幣急跌

由於俄羅斯的大部份外匯儲備被凍結，盧布貨幣變成沒有外匯支撐，國內出現貨幣信心危機，貨幣大幅貶值，圖2 是美元兌俄羅斯貨幣盧布的兌換率，由75急升至2月28日的104，今日最新報111.2，升幅超過五成！打破了25年來(網上最早數據)的紀錄。

拯救貨幣貶值比較困難，因為無本位貨幣基本上是寄託於信心，一旦對貨幣發行國家的未來經濟失去信心，而貨幣本身又沒有足夠的有價值實物支撐，貨幣價值可以瞬間蒸發，變成廢紙。

圖2 美元兌盧布兌換率，2021年3月至2022年2月。來源：Trading Economics

大幅加息

一般解決貨幣貶值的方法，最常見是透過央行加息，以吸引資金回流，因此，俄羅斯央行突然把利率由9.5%上調至20%，打破20年紀錄，上升幅度超過一倍，但今日的盧布兌美元仍繼續下跌，看來每年20%的利息仍然未到足夠的溢價對沖貨幣可能持續下跌的風險。此外，為了增加外匯供應，『俄羅斯央行還聯手該國財政部對企業實施強制性外匯銷售規定，要求俄國出口公司必須出售80％的外匯收入』(自由財經，2022)，說明俄羅斯出現外匯荒。

圖3 俄羅斯央行利率，2017 - 2022。來源：Trading Economics

無本位貨幣實驗

去年十月是無本位貨幣制度開創的50週年，我曾撰文回顧這五十年的一些貨幣歷史事件 (姚，2021)，文中提出了貨幣制度的虛弱與市場對無本位貨幣制度的憂慮：

『每當危機出現，政府需要應急錢，無論是戰爭或長期貿易逆差等原因，政府便會本能上想放棄自我約束，改為可任意增加貨幣供應的權力，但長期放任經常會導致貨幣大幅貶值，超級通脹，市場對貨幣失去信心等災難性結果。本位制何去何從，與無本位制誰勝誰負，五十年在貨幣歷史長河中仿如朝夕，結果還看千秋。』

俄羅斯為解決銀行擠提，據稱已增加盧布的供應，但由於大部份的外匯儲備被凍結，增加貨幣供應，等於把盧布貶值，進一步推低兌換率，仿佛是在進行一場教科書的貨幣理論實驗，為五十年的無本位貨幣制度提供實證測試。

自從1971年全球進入無本位貨幣制度以來，各國尋找不同的方法以鞏固投資者對貨幣的信心，最常用的方法首先必然是外匯儲備，如香港的聯繫匯率制度，把自身的貨幣掛鉤至另一隻具有國際信心的貨幣，背後的邏輯仍然是依靠大量的外匯儲備，作為貨幣價值的本位。

圖4 是2021年第三季全球外匯儲備最高的六個國家，俄羅斯排名第六，總儲備金額高達6142.5億美元，屬高儲備國家，盧布亦是國際流通貨幣。然而，由於外匯儲備一般均會用作海外投資，因此，『2月26日美加以及其歐洲盟友，發布聯合[制裁]聲明阻止俄羅斯動用高達6300億美元的外匯存底』(關鍵評論，2022)。

圖4 首六國總儲備金額，2021年Q3。來源：Gold Hub (2022)

經此一役，說明以傳統外匯儲備作為無本位貨幣的價值支撐未必安全，國際只要團結一致，凍結儲備，貨幣立即變成失去支撐，可以馬上大幅貶值！

然而，俄羅斯在過去十多年早已作出準備，減少購買美債，全面分散投資，『俄羅斯目前僅有16%的美元、32%的歐元、22%黃金和13%的人民幣。』(關鍵評論，2022) 換言之，歐美的制裁行動基本上最多只能凍結俄羅斯的48%外匯儲備 (假設全數美元及歐元投資均會被凍結)，還有52%的儲備可以動用。

有報導更指俄羅斯的儲備中有虛擬加密貨幣，但沒有公佈準確數量，由於加密貨幣是一種聲稱去中心化的貨幣，即不受各國央行控制的貨幣。因此，有報導指多隻加密貨幣已拒絕了烏克蘭有關凍結俄羅斯戶口的請求 (陳曉莉，2022)。這可能令加密貨幣成為未來的無本位貨幣的儲備新星。然而，由於不少國家正在加強打擊加密貨幣，甚至立法禁止開採及使用，令加密貨幣的前景蒙上政治風險。

黃金儲備

似乎最終還是金本位貨幣制度迴避了制裁行動，這亦解釋了為什麼俄羅斯在過去十多年不停增購黃金，把黃金佔比增加至22%，圖5是世界首七個最多黃金儲備的國家，俄羅斯已升至第五位，黃金儲備高達2298噸。過去幾年，黃金價格已經大幅颷升，隨著近日戰爭的爆發，黃金的價格更具上升動力，發動戰爭反而可以令儲備價值上升，完全可以自編自導自演賺一筆，而且各國難以實施制裁，這將可能進一步吸引有意發動戰爭的國家增購黃金，並把無本位貨幣制度推回金本位貨幣制度的軌道。

圖5 首七國黃金儲備數量，2021年Q3。來源：Gold Hub (2022)

金錢是有價值的實物，貨幣只是交易工具，本位制度把貨幣價值建立在所掛鉤的實物，如金本位，既去中心化，亦難以凍結使用，在制裁時有一定困難。相反，無本位制度把貨幣價值建立在對政府和未來經濟的信心，貨幣變成是購買政府無息債券，信心的來源多建立在充足的外匯儲備，但一旦放在海外投資，亦可被凍結制裁，化為烏有。誠然，俄羅斯擁有大量天然資源，如天然氣等，變相成為盧布的信心本位，金融制裁能否有效削弱俄羅斯入侵烏克蘭的戰事財政支援，仍有待觀察。

利申：本人現時沒有黃金相關的直接投資，本文亦非任何投資建議。

參考

自由財經 (2022) 救盧布俄央行利率緊急升至20%，2月28日。https://ec.ltn.com.tw/article/breakingnews/3843730

關鍵評論 (2022) 歐美凍結俄羅斯「外匯存底」大幅提高央行穩定匯率難度，專家：西方金融武器庫中最具威力的殺手鐧，3月1日。https://www.thenewslens.com/article/163404

陳曉莉 (2022) 烏克蘭要求加密貨幣交易中心凍結所有俄羅斯帳戶，幣安與Coinbase皆拒絕，iThome，3月1日。https://www.ithome.com.tw/news/149597

Gold Hub (2022) Monthly central bank statistics，2月3日。https://www.gold.org/goldhub/data/monthly-central-bank-statistics

姚松炎 (2021) 無本位貨幣制度五十年，方格子，11月13日。https://vocus.cc/eyanalysispoliecon/618ece91fd897800011507ad