歐洲(海外)美元市場的運作－超政經好書選#4
前言:
隨者聯準會頻頻宣示要大動作升息打擊國內通膨，還有俄烏戰爭不停造成歐洲通膨/能源危機持續蔓延，整個美元體系的命運又引起實務界和學術界高手的討論，例如彭博的Odd Lots Podcast 最近又訪問了瑞士信貸的知名利率分析師Zoltan Pozar和影響他頗深的貨幣經濟學家Perry Mehrling談美元體系的未來。知名的國際經濟學者Maurice Obstfeld和一位中國籍的經濟學博士生Haonan Zhou也在美國智庫也聯名再智庫布魯金斯研究所發表長篇報告「全球美元循環」（The Global Dollar Cycle）。彭博Podcast的部分本智庫會盡快專文介紹兩位名家的觀點，至於這份重量級的經濟學報告會再找時間做重點精華整理。那麼本文的內容則是比較像在打底，將當紅美國總體經濟分析師Joseph Wang去年出版的好書「中央銀行導論」(Central Bank 101)中的第四章”歐洲美元”，也就是對當前國際經濟金融運作有重大影響的海外美元市場是由什麼組成，運作原理為何做了詳細的說明，作為將來探討更深主題的基礎。
一、基本定義和為何大家都需要美元
歐洲美元（EuroDollars）就是指在美國境外的美元，但稱之為歐洲美元是因為歐洲是1956年首次有境外美元出現的地點。這個歐洲美元市場成長的部分原因是商業銀行利用此市場做不同監管體系間的套利，另外也是回應外國人想持有美元的需求。
其他主要貨幣如歐元、日幣的海外市場也存在。但沒有一個幣種的市場規模能和美元相提並論。到作者出書前的2020年左右，美國之外非銀行美元借貸金額大約是13兆美元，比其他貨幣多太多。美元還佔世界上所有外國貨幣儲備的60%左右。對美元的這種普世需求可以歸納成以下幾個因素。
首先是安全性：美元被視為全球資金的避風港。只要有全球性的大問題發生，投資人就湧入美元市場。美元背後畢竟是有全球最強的軍力、最大的經濟體、相對公正的司法體系和一個維持物價幾十年都很穩定的央行。這些特色在世界其他地方並不常見。如長年受10到50%通貨膨脹之苦的阿根廷民眾就很愛把存款以美元的形式保存；2011年歐元在歐元區有可能崩解的憂慮下對美元匯率也大幅貶值。
其次是貿易：全世界的貿易在本質上是以美元為本位進行的。大約有一半的全球貿易是以美元計價，40%的國際支付使用美元。即使在交易雙方都不是美國人時，一樣選用美元來交易。在美元身上有很強的”網路效應 ”：類似Mastercard或是Visa卡一樣，用的人越多就吸引更多人使用。
除了國際接受度高外，世界上很大一部分的國家因持有美元而只需要面對有限的匯率風險。因為世界經濟的很大部分都是使用匯率緊跟美元的貨幣，以持有美元代替持有本地貨幣也因此變得很常見。換言之美元實際上形成了一個佔全球GDP一半的貨幣集團。這集團包括了直接把兌換美元匯率固定的沙烏地阿拉伯或是像中共、墨西哥這類之前也把匯率和美元固定的大國。
第三是成本低。外國人有時候寧可去借美元，因為美元貸款或是債券的利息比借本國貨幣低。當聯準會把美國的短期利率設在比其他國家都低時，那麼美元貸款的利率就也相對低，對國外想借款的人產生吸引力。這對像中共、巴西這樣國內銀行貸款利率常比美元貸款高好幾個百分點的國家更是如此
類似的，聯準會持續以量化寬鬆購買債券拉低美國公債的殖利率時(聯準會持續購買公債，使公債價格維持高檔，而公債的殖利率是和價格呈反向變動的，價格越高，殖利率越低)，民間發行債券的利率也隨之降低，因為民間債券的訂價是參考公債的殖利率。
第四是流動性。美元的資金市場是全世界最深也流動性最高的。很多國家的資金市場沒有像美元市場那麼完備，所以他們決定改借美元。例如，澳洲的銀行即使想投資購買以澳幣計價的資產時，還是發現去借美元比較容易。美元市場的規模讓它們得以接觸各類型的投資者也比在本地市場更容易借到大筆的金額來操作。
同理，大家想持有美元是因為容易保存。深度夠且流動性的債券市場讓投資人可以輕易地儲存大筆美元，又不需承擔任何風險。這邊值得在提醒一下，債券其實就是付息的美元。而流動性對於持有大筆現金的機構和富裕的個人是很重要的。在和美國關係不好的情況下，中共之所以曾持有數兆美元的債券就是因為別無選擇：沒有別的市場夠深放得下這麼多錢。
二、需要美元毫無疑問但為何要把美元存放在美國之外
第一段內容說明了為何外國人想要美元，但上面列舉的理由無法解釋這些美元會被放在美國境外成為歐洲美元。之所以會如此的理由有幾個，最基本的就像美國人自然會把美元存在美國，外國人自然也想把美元放在他們的國家。也有可能是他們對自己國家的銀行比較熟悉，或是把美元放在當地比較方便又或是他們不信任美國政府。
例如過去的蘇聯把美元放在倫敦(註：俄羅斯持有不是放在美國的美元在俄烏戰爭爆發後還是被美國協同西方盟國凍結了)，這就是投資人設法減少持有美元所附帶的美元存放所在國家隱含的風險。最後一個可能是離岸銀行傳統上所提供美元存款的利率比美國銀行更高。
二、離岸美元市場的構成
離岸美元市場由兩大部分構成：離岸美元銀行業務和離岸美元資金市場。兩者的市場規模都差不多在6.5兆美元左右，考慮到放款的對象只限於非銀行的借款人而言，這規模相當大。而放款出去的美元大部分不是來自於美國而是來自其他境外國家。在美國的銀行不是主要的放款人，美國的銀行放款給非銀行借款人的規模僅在1.6兆美元。美國財政部的資料顯示美國的投資基金持有2.6兆境外借款人發行的債務，不過這裡面包括了銀行借款人發行的證券。
銀行和投資人樂於借美元給境外借款人，因為這能讓它們分散投資組合並賺到更高的報酬率。境外借款人能借到美元的管道有限，所以比較願意付出更高的利息。而且，不少境外借款人來自經濟成長率比較高的發展中國家，因而負擔的起較高的利息。銀行與投資人則靠者投資到境外趁機多元化其資產組合，將投資分散到更多國家來減少政治風險。
三、離岸美元銀行業務
離岸美元銀行業務又可以再分成兩部分：一部分會出現只是因為想進行在不同監管制度間進行套利，另一部分則是因為外國人對境外美元銀行業務的需求。到了2018年左右，這兩部分加起來的整體業務量達到了10兆美元，差不多佔了全球美元銀行業務的1/3左右。至於這邊為何是比前面提到的6.5兆美元還多是因為這個統計數字包含了不只是銀行的借款，還有銀行擁有的其他美元資產如美國公債和其他美元債券。
為了進行監管套利出現的境外美元銀行業務過去數十年中歷經了各種起伏。第一階段是美國銀行發現它們可以把業務轉移到如開曼群島或倫敦來規避美國國內的銀行法規。境外美元存款最高是在50年代的倫敦出現，在1970年代在倫敦的境外美元業務大幅增張(註：就是石油美元)。
當時美國的銀行被國內的規定Q和規定D(Regulation Q and D)所限制註：規定Q是關於國內存款所能給存款人的利率上限；規定D是關於銀行所收存款必須保留一定比例下來當作準備金。但存在境外的美金就不受到這兩個規定的限制。於是美國銀行便有誘因發展境外銀行業務來靠更高的存款利率吸引更多投資者和擴大放款規模又不用擔心存款準備率的問題。
這在實務上就是讓國內的客戶把美元存在它們的海外分行去，再讓海外分行把錢送回國內的總行。在紙面上這筆銀行的交易是來自境外的國際交易，但一切都是在美國銀行的系統內進行。這類的交易在相關規定鬆綁之後還是繼續了一段時間，直到2008次貸風暴美國的銀行才大幅收縮期其境外銀行業務。
第二波由不同監管規定引發的境外銀行業務和到金融風暴爆發前的歐系銀行有關。那時候，歐系銀行所受監管限制較少，能比美國銀行進行數量更大的風險交易。而這些歐系銀行對投資美國的抵押貸款相關資產很有興趣，它們投入了大筆資金從美國市場募來的資金。
例如一個歐系銀行的美國辦公室會從美國的貨幣基金(money market fund)借到資金，把錢轉回歐洲的總行，然後又把這筆錢投進美國抵押貸款相關的金融資產上。這樣的來回操作一直到金融風暴爆發後歐系銀行遭受重大損失才停止。
這樣利用不同監管制度差異所進行的操作雖然金流龐大，但實質上就是另一種中介美國銀行資金的方式，美國存款人的錢最終還是用在了美國發行的美元資產上，但金融風暴後這樣的操作大幅減少了，現在的境外美元銀行業務美國根本沒有牽涉在內，而是兩個不同外國實體之間的交易，例如一個日本銀行提供美元貸款給一家韓國公司。這樣的交易一直都在，但在監管套利所引發的美元銀行業務衰竭後，這樣的業務變成主流。
這樣的境外美元銀行業務和國內的銀行放款業務在性質上差不多，只差在這發生在美國境外，有外國人需要美元，所以境外的銀行就提供美元給它們持有。但這和國內的銀行放款有一個很大的不同：服務的客戶對象有很大的不同；境外美元銀行業務主要是為公司和機構投資人服務而國內的銀行是個人客戶提供零售型的服務。國外的零售型個人客戶只要用自己本國的貨幣交易，不太需要美元。
和在某國國內營運的銀行靠吸收存款來營運相比，離岸銀行業務需要透過在貨幣基金市場以機構存款證明(CDs，institutional certificate of deposits)或是外國貨幣交換(FX，foreign exchange swap)等工具籌資來運轉。這表示這些離岸美元銀行業務比較容易遭遇資金危機，因為遇到金融市場動盪時，個人存款戶因為存款受到政府保障，他們不會去擠兌。
但機構投資人的投資金額大大超過政府保障的上限，他們對金融市場的風吹草動很敏感，一有動靜會把錢從商業銀行移走，轉移到無風險的資產上去。這表示一有狀況，這些機構投資人不會展延他們的CD和從外幣交換得來的放款，逼使銀行要從其他地方調集資金，例如在疫情剛爆發的期間，外國銀行從聯準會的外幣交換貸款機制上中借了將近5000億美元去因應資金需求。
四、離岸美元資金市場
借款人可以靠在美國之外發行美元計價債券來獲得美元。最近幾年，尚未到期的境外美元債券總額成長速度比境外美元銀行貸款快。各類型的借款人都發行美元計價的境外債券如外國政府、外國公司、外國銀行甚至是美國公司也進來參一腳。
靠發行境外美元債券的籌資人其實也可以選擇借美元貸款，但最後決定選擇債券因為成本較低。債權的還款利率通常是以美國的公債殖利率為基礎，而公債殖利率從2008金融風暴以來都處於歷史低檔。而海外美元債券如雨後春筍冒出來和美國國內因為低利率也冒出一堆債券發行很類似。
離岸美元債券理論上可以在任何地方發行但通常在類似倫敦的金融中心發行。這些金融中心有在資金市場打滾多年的銀行家以及有興趣購買債券的大型投資基金。在實務上，境外美元債券都是在英國法或是紐約法律規範下發行，因為兩兩套法律制度是一直都被國際投資社群所參照。發生爭議的時候，投資人可以把貸款人告上紐約或是倫敦的法院，等到判決下來後再去想辦法執行判決。
這種判決的執行有時候並不容易，因為債券發行人的資產可能在一個不承認判決的地區內。曾有知名案例是持有違約阿根廷美元債券的投資人拿者美國法院的違約判決沒收了停留在其他國家港口的阿根廷船舶來抵債。
投資境外美元債券的美國內外的投資人都有，但大部分的境外美元債券是被美國境外的居民所買走。美國境內去買境外美元債券的人通常是被境外債券交高的收益率所吸引，特別是借款來是來自經濟成長率高的新興市場國家，他們買了這樣的債券能分享其經濟成長的果實又不用負擔匯率風險。
雖然大部分的境外美元債券是被境外投資人所購買，但境外投資美元資產的人把大部分的美國投資放在美國境內。整體來看，境外投資人擁有約20兆美元的美國證券。例如，外國的央行在其外匯資產組合中一共持有大約7兆的美元資產如美國國債或是不動產貸款抵押證券。日本和歐元區的機構投資人因為自己國內的低利率也把越來越多錢投進美國的資產如國債、不動產抵押貸款證券和公司債券。他們通常是靠外幣交換貸款(FX-swap loan)得到美元的。
五、聯準會因此成為世界的央行
當1971年美國決定將美元與黃金的固定匯率脫鉤時，美國財長John Connally講了一句惡名昭彰的話”美元是我們的貨幣，你們的問題。美元和黃金的固定兌換比例脫鉤了之後，美國在財政上有更大的支出自由度，雖然美元的匯率因此大貶，也引發全球金融世界動盪。
之後的幾十年中美國官員對美元給國外金融市場帶來的衝擊變得更為注意。而一個龐大的境外美元體系更是有以下兩個重要的涵義：首先是大幅強化了美國的貨幣政策對外國經濟的影響力還讓金融不穩定的風險大為升高。S
聯準隊對美元的利率有重大影響力，而美元又是全球使用的貨幣。所以聯準會的決定影響深遠。例如開發中國家的央行通常為了打擊通膨，會把利率訂的相對較高。但聯準會設定的利率相對低，那麼新興市場國家的公司就會去借美元。畢竟美元到處都通用甚至比國內貨幣還受歡迎，因此聯準會根本是其他國家央行手中把部分制定貨幣政策的權力拿了過來。
而規模很大的離岸美元市場有可能變得很不穩定因為這市場中的玩家和美國國內的銀行不同，它們沒有聯準會當最後借款人這個救火的角色。在歐洲(也就是離岸)美元市場中的銀行就沒有聯準會灑下的安全網。在美國有分行的外國銀行能利用聯準會的貼現窗口，但很多外國銀行在美國沒有分行。當然大的外國銀行都有美國的分行，但是很多小的銀行就沒有。
去申請並維持一個開在聯準會的戶頭費用很高，對小的外國銀行來說根本不值得。它們通常都是把自己的美元存在大的商業銀行。當這些小的外國銀行發生擠兌時，它們會到資金的批發市場去標美元，把美元的價格飆高。結果對美元的需求讓美元的短期利率升高，引發金融市場動盪。
最近當出現危機時，聯準會是樂意借款給外國銀行的並支持離岸美元市場的。在2008和2020疫情爆發時，聯準會透過外國貨幣交換專線(FX－swap lines)變成外國銀行的最後借款人，藉由這個專線，聯準會把美元借給外國的中央銀行，各國央行再把錢借給他們自己境內的銀行。聯準會願意這麼做是因為借錢的外國的央行，信用較有保障，還會提供外國貨幣當抵押品。因此聯準會已經變成世界的央行已經美元銀行體系的最後保證人了