投资者应留意日本扭曲的收益率曲线

2023年1月11日16:05 CST 更新

有时，央行会利用自身信誉四两拨千斤，想当年，德拉吉(Mario Draghi)“不惜一切代价”拯救欧元的承诺被广泛采信，最终欧洲央行根本没必要费多少力气。

但有时，央行的行动会直接累及其信誉。日本央行去年12月开始尝试修复自己通过“收益率曲线控制”政策在日本国债市场上造成的扭曲。该央行上调了10年期日本国债收益率的上限，允许其上升。这非但没有解决前述问题，反而在某些领域让情况雪上加霜，在此过程中花费了大量资金，最终导致据该央行所说非其所愿的货币政策收紧。

通过去年12月的这一举动，日本央行确实做到了两件并非其明确有意为之、但对世界其他地区来说干系重大的事情：一是让日圆走强了，二是相当顺利地提高了利率。两者都未引起危机。到该央行最终屈服于市场压力、允许债券收益率自由上升时，冲击将由此变小，降低金融市场失灵的风险。

日本国债收益率很重要，部分原因在于这是一个非常大的市场，也因为收益率上限吸引了大量外国投机者，还有一个原因是，如果国内债券变得更有吸引力，日本的储蓄者大军将受到诱惑，可能出售他们庞大的外国资产，在国内进行再投资。

日本央行宣称的目的是修复债券市场。最明显的目的是消除其收益率曲线政策在债市上造成的扭曲现象。收益率曲线是显示从短期到长期债券收益率的图表。由于日本央行只对10年期日本国债收益率设置了上限，押注利率上升的交易员得以将8年期和9年期国债收益率推高到远高于10年期国债收益率的水平，从而造成一种在经济上说不通的扭曲现象。日本央行（有理由）担心，这可能会影响10年期日本国债作为基准的作用，并有损公司债的发行。

可想而知，日本央行的解决方案失败了。该央行采取了双管齐下的政策，一方面把10年期国债收益率上限从0.25%提高到0.5%，另一方面是砸钱解决问题，提出购买基准10年期国债之外的债券。日本央行将把每月债券购买总额从7.3万亿日圆（约合550亿美元）提高到9万亿日圆，以试图推动非10年期国债的收益率水平正常化。然而，这非但没有帮助压低收益率，反而推动了各个期限的国债收益率攀升，扭曲现象也依然存在。

就在日本央行采取行动两天前，8年期和9年期日本国债的收益率都比10年期国债收益率高出0.03个百分点，这对当时0.25%的10年期国债收益率上限而言是一个很大的收益率差。现在，9年期日本国债收益率回归正常，处于略低于0.5%的10年期国债收益率上限的水平，但8年期国债收益率仍比10年期国债收益率高出0.03个百分点。几天前，国债基准转为最新发行的10年期国债，在那之前，这种扭曲现象还要严重得多。

日本央行行长黑田东彦(Haruhiko Kuroda)还希望修复收益率曲线扭曲给日本金融体系带来的其他问题。他在关注新发行债券与到期日几乎相同的旧券之间巨大且怪异多变的收益率之差，目前的利差甚至比上述政策调整之前更大。这个问题不仅涉及那些刚成为旧券的债券，也包括那些发行时间早得多、现在将于同一日期到期的旧券。另外在货币市场上，交易员利用掉期来押注收益率上升所造成的问题依然存在。

这些扭曲现象对日本金融市场及其大企业借款人来说都不是好事。但对世界其他地方来说，其重要性远低于金融崩盘威胁的减弱。

日圆的极端疲软对全球稳定构成风险，不过在日本央行上个月的行动之前，日圆的颓势已被部分逆转。推动日圆汇率回归合理水平有助于避免2015年瑞士央行放弃瑞郎汇率上限引发的那种剧烈波动和金融危机，当时瑞郎升值三分之一。相对于一次突然的冲击而言，收益率的缓慢爬升更容易应对。

现在的问题是对央行公信力的打击。很少有交易员相信日本央行所说的修复收益率曲线的目标。他们倒是认为此举只是在为黑田东彦4月离职后紧缩政策铺平道路。即使他们真的相信日本央行，至少到目前为止，该央行的新政策也没有见效。是认为日本央行的声明具有误导性，还是认为该行政策失败，哪个选择都令人不快。