特斯拉奋力维持增长背后代价几何？

2023年4月4日11:50 CST 更新

特斯拉(Tesla Inc., TSLA)的股价又回到了乏味的高估值状态。

这家电动汽车制造商第一财季的销量数据没有任何地方可以改变投资者通常根深蒂固的观念。特斯拉上周日表示，其产量略低于441,000辆，发货量接近423,000辆。发货量数字环比增长4%，同比增长36%。

多头可以将这一表现视为该公司实现进一步增长。这是在经历了2022年第二季度受中国新冠疫情相关封控打击的困难时期后，该公司连续第三个季度稳步实现销量增长。考虑到利率上升，并且在中国市场面临激烈竞争，特斯拉的销量表现原本可能更糟。有初步迹象显示利率上升正在打击汽车需求。在中国市场，电动车补贴缩水，比亚迪股份有限公司(BYD Co., 1211.HK, 简称﹕比亚迪股份)等竞争对手正在蚕食特斯拉的市场份额。

空头可以指出，特斯拉只是通过大幅降价才得以保持增长势头。经纪公司加皇资本市场(RBC Capital Markets)的数据显示，在美国，长续航版Model Y的价格为11,000美元，较年初下降了17%。在中国，该车型较去年9月份的价格下降了21%。此外，产量比交付量多出4%，这一比例是之前一个季度的一半左右，但仍表明库存在增长。特斯拉的股价周一下跌6%，但上周五上涨了6%。

最近几个月，特斯拉一直在加倍致力于尽可能快地实现增长这一初衷，而不考虑在销售环境不断恶化情况下要付出的代价。现在投资者面临的一大问题是，这个代价会是多少？分析师们争论的是，特斯拉在4月19日公布其财季收益时，不包括监管积分在内的毛利率（衡量盈利能力的一个关键指标）是会低于还是高于20%。2022年，这一数字大约是27%。

考虑到该公司调整价格的频率，无论这一数字是多少，都不会是其盈利能力的最后定论。特斯拉还在开发一个成本更低的生产平台，该平台一旦最终推出，将再次改变其业务的经济情况。该公司的利润率在今后多年将是一个不断变化的目标，并且在享受了疫情期间的高车价红利后，未来几年可能会不断下降。

根据分析师的预测，特斯拉今年利润率的下降甚至会抵消交付量持续增长对利润的影响。FactSet慧甚的数据显示，目前对该公司今年净利润的平均预期是略有下降，这将是特斯拉自2019年实现盈利以来首次出现净利润下降。相关预期的下调始于去年秋季，但在第一季度仍在继续，尽管同期特斯拉股价上涨了68%。

其结果是，与其利润和同行相比，特斯拉的估值再次变得非常昂贵。现在的预期市盈率为45倍，高于年初的20倍左右。该公司市值为6,160亿美元，远远超过全球销量最大的汽车制造商丰田汽车公司(Toyota Motor Corp., 7203.TO)的三倍。包括股票期权的摊薄影响（这是股东实际面临的成本）在内，特斯拉的市值为6,920亿美元，上述市值差距会更大。

这样的高估值只有在特斯拉像苹果公司(Apple Inc., AAPL)和手机那样在业内占据最大利润份额时，才是合理的。而对中国这个全球发展速度最快的电动汽车市场的争夺战表明，通向这一地位的道路从来就不宽，并且还在不断缩窄。

特斯拉在1月将部分车型的价格下调近20%，几周后，福特汽车跟进，下调了福特电马(Mustang Mach-E)的售价。作为占据美国电动汽车市场前两席的公司，特斯拉与福特大幅降价可能意味着电动汽车行业风向的转变。在此之前，由于电池成本上升和供应链问题，电动汽车价格一直在稳步上涨之中。《华尔街日报》汽车行业记者Nora Eckert比较了这两大汽车制造商实行降价策略的不同原因，并解读了电动汽车行业是否会打响价格战。封面图片制作：Josephine Chu WSJ S Chinese