美股为何出奇平静？或因量化基金主导市场
美国股市目前出奇平静，尤其是考虑到当前的债务上限之争。一个关键原因是：主流投资者与量化基金之间的分歧越来越大。主流投资者基本未参与2023年迄今股市的上涨，而量化基金的买盘一直在推升市场。
距离美国债务上限最后期限的到来只有几天了。上周六，美国总统拜登(Biden)和共和党籍众议院议长麦卡锡(Kevin McCarthy)敲定了提高美国举债上限协议的最终内容，以防发生违约，破坏稳定。但预计该协议本周将面临一些众议院保守派的反对，能否通过尚难下结论。
尽管存在这一政治不确定性，但美股的反弹几乎没有受到影响，标普500指数上周上涨0.3%。近几个月来，股市已经轻松克服了银行系统承压、通胀居高不下和利率持续上调的不利影响。去年，这些问题曾一再使股市遭受打击。今年，市场则淡然面对此类事件。
美股的稳步上行让分析师和投资组合经理感到困惑，标普500指数今年迄今已上涨超过9%，以科技股为主的纳斯达克综合指数同期更是涨了24%。一种解释是，在其他投资者因估值高企和美国经济潜在衰退担忧望而却步时，量化基金一直在加码投资美股。量化基金指那些依赖计算机模型和自动交易的基金。
根据德意志银行(Deutsche Bank)的数据，量化基金的购买已将这些基金对美国股票的净敞口推升至2021年12月以来的最高水平。相比之下，主流投资者一直在从股票基金中撤出现金，改投货币市场。
“如果你的配置确实集中，在出现负面冲击的情况下，确实会产生平仓的风险，”高盛(Goldman Sachs)资产配置研究主管Christian Mueller-Glissmann说。“而这样平仓带来的风险可能不仅是因为波动率下降而买入一些股票，还有可能是加了杠杆。”
市场已经开始看到这种平静被侵蚀的初步迹象。随着对债务上限的担忧不断升温，上周芝加哥期权交易所波动率指数VIX在上周三首次短暂地升至20以上，这是约三周来的首次。VIX是华尔街的恐惧指数。通常情况下，该指数只要高于20，就表明恐慌情绪开始上升。
量化基金的这种持续需求为美国股市提供了一条生命线。再加上企业回购股票的活动活跃，这些买盘已助力抵消市场的抛售压力，令美股呈现温和走势。据道琼斯市场数据(Dow Jones Market Data)，以标普500指数为例，在过去46个交易日里，该指数有36个交易日的波动幅度不到1%，这是自2021年12月以来美股表现最平静的46天。
德意志银行策略师Parag Thatte说：“在过去六七周里的时间里，我们看到这些因素某种程度上互相平衡掉了。”他估计，自2019年以来，系统化投资者和基本面投资者的持仓情况从未如此泾渭分明。
推动这些量化基金的是一股不断自我强化的动能。当市场波动性下降时，这些基金会投入更多资金。今年春天，在各监管机构急于遏制银行业危机、美联储暗示可能很快停止加息后，股市大幅波动的程度突然减弱。
根据德意志银行截至5月18日的数据，波动率控制和风险平价基金大举追加了对股票的投资。这些基金往往会在股市平静期自动大量购买风险资产。其他量化投资者，如趋势跟踪型商品交易顾问(CTA)，也同样大笔买入。
尽管存在这一政治不确定性，但美股的反弹几乎没有受到影响，标普500指数上周上涨0.3%。
图片来源：Michael Nagle/Zuma Press
量化基金的主导地位帮助解释了为何会出现以往的交易平静期，包括2017年和2018年的长时间平稳。这些时期被快速的抛售所打断，包括2018年被称为“波动性末日”(Volmageddon) 的抛售，当时让市场保持平稳的因素突然消失了。一些人警告说，这种情形未来可能会重演。
美国财政部长耶伦(Janet Yellen)表示，如果国会不采取行动，美国最早可能在6月5日开始无法按时偿还其债务。虽然到目前为止，投资者表示他们并没有将这一事件视为股市的关键风险，但其他领域已经显现担忧的迹象。投资者已经抛售可能面临不能按期偿付风险的短期美国国债，一些6月初到期的美国国债的收益率在上周一度超过7%。
总部位于都柏林的投资公司Elkstone的首席投资官Karl Rogers是对重回市场一直犹豫不决的非量化投资者之一。“我们一直认为2023年市场将会波动很大，”他说。
上周六，美国总统拜登和共和党籍众议院议长麦卡锡敲定了提高美国举债上限协议的最终内容，以防发生违约，破坏稳定。
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Rogers不相信通胀或利率会像投资者预期的那样迅速下降，并认为随着经济的恶化，股市会再次下跌。其他投资者也同样担心可能出现的经济衰退，BofA Global Research 5月份的一项调查显示，基金经理将其视为市场最大的尾部风险。
“那些真正只看基本面的人，他们真的很难对这个市场感到兴奋，”为机构投资者提供对冲基金投资建议的Sussex Partners的联合创始人Patrick Ghali称。
计算机驱动的交易并不新鲜，最近几年其势头时起时落。去年量化交易的强劲表现使他们重新进入投资者的视野。根据研究公司HFR，截至3月底，侧重量化的对冲基金持有约1.13万亿美元资产，略低于去年的历史高位。这相当于所有对冲基金资产的大约29%。
系统性投资者的立足点，加之他们步调一致的倾向，常常使他们成为众矢之的。当市场大跌的时候，不管有没有道理，投资者通常会立即指责量化基金。
野村证券国际(Nomura Securities International)董事总经理Charlie McElligott说：“这是基于规则的交易，不涉及任何情感因素。”
来自McElligott的数据显示，当波动性来袭时，量化基金往往很快采取步调一致的行动。以2019年5月那次股市大跌为例，当时由于投资者对美中贸易紧张局势感到恐慌，标普500指数大跌了约7%。McElligott估计，商品交易顾问在一个月内抛售了价值350亿美元的股票。
McElligott说，量化基金不断加大对股票的投资可能会导致股票在未来变得同样脆弱。然而，他指出了另一种可能性：注重基本面的投资者可能反而会越来越多地追逐一个已经远离他们的股市。根据美国主要银行的流动数据，有证据表明主流投资者的股票买盘已经有所增加。