为什么惠誉下调美国信用评级意义重大

2023年8月10日13:15 CST 更新

按照普遍的看法，惠誉国际评级(Fitch Ratings)上周下调美国AAA信用评级的决定是无关紧要的。毕竟标普(Standard & Poor's)早在2011年就做过同样的决定，而美国国债收益率当时反而下降了，这意味着美国国债的需求增加而不是减少了。

但这一次美国国债的收益率上升了，表明惠誉下调评级的行动值得大家关注。这并不是因为里面包含了什么新的信息，而是此前已经有一大堆的证据证明了美国的财政状况已经发生了多么大的变化，暗藏了多么大的风险。

这并不是说美国会像2010年的希腊或1994年的墨西哥那样，因为爆发了债务危机而被金融市场拒之门外。对于一个以本国货币举债的成熟经济体来说，这样的情景几乎不可能发生。美国的风险更在于赤字和利率的相互影响，这会让美国的经济增长和纳税人都付出越来越高的成本。

不能孤立地看待美国的联邦预算赤字。在标普2011年下调美国信用评级时，美国的赤字相当于国内生产总值(GDP)的8.4%，接近二战后的最高值。但在2007-09年的经济衰退后，这种规模的赤字不但很容易通过融资来填补，而且也具有必要性。当时美国的私人投资萎靡不振，失业率高达9%，基本通胀低于美联储2%的目标，利率停滞在零左右。

如果当时联邦政府不举债，这些因素汇总起来所形成的“长期停滞”局面(secular stagnation)会更糟。

告别全球储蓄过剩

如今的情况正好相反。私人投资状况良好，失业率降至3.5%，接近53年低点，而在美联储抗击约两倍于2%目标水平的通胀率之际，美国的利率已经升破5%。现在没人谈论长期停滞了。在这种时候，应该把限制支出和增税提上日程。

但周二，美国国会预算办公室(Congressional Budget Office)却将今年的赤字预期上调至1.7万亿美元，相当于GDP的6.5%，去年这一比例为5.5%。而且今年5月美国总统拜登(Joe Biden)与众议院共和党人达成的协议几乎没有改变债务上升的轨迹。

最能捕捉形势变化的变量是实际美债收益率，即剔除通胀因素后的10年期国债收益率。2011年8月，实际美债收益率约为零，非常接近负值。但如今的实际收益率为1.7%，接近2009年以来的最高点。

一个要点在于，全球储蓄过剩的局面已经一去不返了。10年前储蓄过剩的时候，有大量资金追逐安全资产，导致收益率持续走低。当时美联储采用的是量化宽松政策，通过购买债券压低利率，而现在美联储正在减持债券，实施量化紧缩。

加上央行交易和新的政府举债，独立经济学家Phil Suttle估计私人投资者今年将需要消化占发达经济体GDP 7.7%的国债，明年这一比例将达到9.2%，比2011年的4.3%高出一倍多。这样一来，私营部门的借款人在融资方面将面临来自政府的竞争，从长远来看，这将损害投资和经济增长。上周人们就已经体验了一把：当时美国国债季度拍卖规模超过预期的消息一经传出，美国收益率应声跳涨。

当然，政府举债并非促使美国国债收益率上升的唯一因素。通货膨胀，还有美联储为压低通胀而不得不维持较高的短期利率的观点，也在推高美债收益率。但政府举债与通货膨胀又是有关联的：投资者可能担心未来的政府会利用通胀削减国债的实际价值，这种担心导致当前的收益率上升。

从维护债务稳定到破坏债务稳定

第二个要点是，对于政府的财政状况而言，利率已经从一个维护稳定的要素变成了一个破坏稳定的要素。当实际利率低于未来经济增长率时，债务与GDP的比率会下降。2011年时，实际利率与未来经济增长率之差达到2.5个百分点。

由于这增加了债务的可持续性，此前的美国政府并无减债的迫切感。拜登政府在2021年实施1.9万亿美元的大规模经济刺激计划，一定程度上也正是出于这种考虑。

惠誉将对美国的信用评级从AAA下调至AA+，对美国日益沉重的债务负担和政治功能失调发出警告。拜登政府官员批评了惠誉的决定，将治理问题归咎于特朗普政府，并表示美国没有无力偿债的风险。《华尔街日报》亚洲金融市场编辑Matthew Thomas概述了市场对这一决定的反应。封面图片来源：Saul Loeb/AFP WSJ S Chinese

反观现在，利率比2011年高，未来经济增长率低于2011年，实际利率与经济增长率之差约为零。这使得利息支出成为越来越大的赤字来源，根据美国国会预算办公室的数据，到2033年，利息支出与GDP之比将从去年的1.9%攀升至3.7%。

惠誉之所以下调美国的信用评级，一个原因就是美国没有任何政治意愿去解决造成当前赤字的主要因素：针对美国老年人的支出计划，包括社会安全福利(Social Security)和联邦医疗保险(Medicare)，以及一再降低大多数家庭的税率。

惠誉指出，美国的财政表现比同类国家差得多。例如，到2025年，美国将把联邦收入的10%用于支付利息，相比之下，AAA评级国家的这一指标平均仅为1%，AA评级国家为4.8%。那为什么美国信用评级没有进一步降低呢？原因是美元的储备货币地位以及美国国债的规模和安全性赋予了美国前所未有的借贷能力。

确实，当利率处于低位时，很难让美国总统或国会担心赤字问题。现在债券市场发出了世界不再认为美国赤字无害的信号，也许这是解决赤字问题的第一步。