美国国债是最安全资产？不堪设想的财政危机正悄悄酝酿

2023年8月14日15:10 CST 更新

拜登(Joe Biden)政府官员此前用“匪夷所思”一词来形容惠誉(Fitch)下调美国信用评级的时机。

然而，未来回首2023年时，我们可能会将其视为关键的一年，并将惠誉的上述举动视为一记警钟。美联储抗击通胀的斗争已加大了美国暴发一场难以想象的财政危机的风险，而该危机的始作俑者是华盛顿数十年来的功能失调。这样一来，最有可能作为这场风暴避风港的投资品，现在恰好也具有非同寻常的吸引力。

回顾历史，投资者会通过持有超级安全的短期政府证券来避险，但这种做法却付出了高昂代价。例如，根据纽约大学(New York University)金融学教授Aswath Damodaran的数据，如果在1928年把100美元投资于3个月期的美国国债，到2022年底仅能得到2,141美元，而投资于中等评级的公司债券能获得46,379美元，如果投资于股票，则能得到惊人的624,534美元。特别是在金融危机之后的几年里，任何短期和安全的投资都几乎没有收益。

全球第一大对冲基金桥水(Bridgewater Associates)的创始人瑞·达利欧(Ray Dalio)并不是第一个提出“现金是垃圾(cash is trash)”说法的人，但在那个时期他可能成为了与这句话联系最紧密的人。今年年初，他在接受CNBC电视频道采访时改口称：“现金曾经是垃圾。目前现金很有吸引力。与债券相比，现金很有吸引力。实际上，与股票相比，现金也很有吸引力。”

短期美国国债的收益率现在不仅已高于金融危机暴发前的水平，也已高于中期和长期美国国债。如果利率继续上升，中期和长期美国国债的票面亏损也将会大得多。而且，正如达利欧所言，过高的股票估值使得5%以上有保证的短期国债回报率变得有吸引力。

不过，现金可能为王的说法还有一个更令人不安的原因：尽管在上世纪70年代通货膨胀时期，中长期美国国债曾被讽为“充公券(certificates of confiscation)”，但这类美国国债已成为危机时期的首选资产。10年期美国国债收益率基本上是用于评估所有其他证券价值的无风险利率。

而现在，在反恐战争、全球金融危机和新冠疫情之后，美国政府的债务规模已经大幅膨胀。之前，低利率和美联储的债券购买操作掩盖了这种压力：美国国债近年来的利息成本在联邦支出中所占比例并不比20世纪90年代初高。但近几年中，美国财政部几乎没有发行更多中长期美国国债来锁定低利率，所以基本没有抓住这个机会。

现在为时已晚。美国国会预算办公室(Congressional Budget Office, 简称CBO)定期公布其最新的长期预算展望，该办公室称，公众持有的美国债务将在本财年超过美国GDP，这些债务的利息支出将相当于美国可自由支配的非国防支出的四分之三左右。到2031年，这些利息支出的金额将与可支配的非国防支出持平。

美国联邦医疗保险、社会保障，当然还有利息，在法律上都属于无协商余地的。军费开支也不是真的可以随意削减更改的。难怪有人说联邦政府是“拥有军队的保险公司”。

但CBO的预测实际上仍显得过于乐观。尽管目前短期美国国债和中期美国国债的收益率已超过5%，但CBO预测中的未来几年债务的净利率几乎不会超过3%。债务的膨胀意味着，假设条件哪怕有微小改变，都会产生重大影响。

考虑到有大约四分之三的美国国债必须在五年内展期。假设在CBO预测的平均利率上只增加1个百分点，其他数字仍保持不变。那么到2033年，联邦债务将额外增加3.5万亿美元。届时，美国政府仅每年的利息支出就将达到约2万亿美元。而今年美国收取的个人所得税总计料仅为2.5万亿美元。

而且复利会迅速使糟糕局面恶化，这种恶性循环曾导致投资者逃离阿根廷和俄罗斯等国。凭借美元的世界储备货币地位，加上只要开动印钞机就能让美国绝不至于真正陷入违约境地，美国的情况比其他那些国家要好得多，不过这也并非是没有后果的。

仅仅让利率上升到足以吸引全球越来越多的储蓄，可能会在一段时间内奏效，但会压垮股市和房市。或者美联储可能介入，购买足够多的债券来降低利率，重新点燃通胀，压低债券的实际回报。

未来财政紧缩的一个难以量化的复杂因素是，当利息成本变得令人不安时，华盛顿方面的回旋余地将受到限制。拯救银行、资助救命疫苗、补贴尖端技术甚至发动战争的能力都将受到限制。一个钱袋子拮据的美国，其经济将更加不稳定，国际威望会下降，最终，资产的吸引力也会降低。

预测市场何时会对此产生严重担忧并不容易，多年来，批评预算的人已经发出了无数次虚假警报。不过就目前而言，安全地持有现金相较过去吸引力已大大增加。