美债的最大海外买家不会停手

2023年11月28日11:05 CST 更新

美债的最大外国买家有可能突然停止购买吗？一种令人欣慰的看法是：这个问题可能已经翻篇了。

在政府发债规模大幅扩大、企业面临一道2025年再融资悬崖之际，海外投资者持仓在美债总额中的占比已从十年前的43%降至30%。令人愈发担忧的是，日本央行或许会从明年开始加息，从而令一些日本投资者有理由将资金汇回国内。

在主要央行当中，只有日本央行在近几年通胀大幅上升的情况下仍将利率维持在接近零的水平。此前随着资金逃离日本，日圆汇率大幅下挫，国际清算银行(Bank for International Settlements)的数据显示，经通胀因素调整后，日圆汇率最近达到了自1971年以来的最低水平。

日本央行行长植田和男(Kazuo Ueda)在这种压力下已开始屈服。植田和男在今年4月接替持超宽松立场的黑田东彦(Haruhiko Kuroda)后，一直在逐步缩减其前任的“收益率曲线控制”政策。过去两周，日圆略有反弹，表明市场预期日本的收益率将继续上升。

尽管中国受到了所有人的关注，但日本实际上是美国主权债券的最大持有国，持有总额为1.1万亿美元。日本央行近三十年来实施的超宽松货币政策催生了有时被分析师称为全球最大的融资套利交易：交易者无成本借入日圆，兑换成利率更高国家的货币，然后在那里购买资产以赚取收益。美国国债、公司债券和贷款是显而易见的目标，因其收益率高且相对安全。

植田和男在今年4月成为日本央行行长。

图片来源：Kyodonews/Zuma Press

但请放心：日本不会停止为美国政府提供融资。许多参与这种融资套利交易的机构，包括银行、一些退休基金和保险公司，都避免持有外币，并使用衍生品来对冲汇率风险。这些机构并不关心美国和日本的利率差距，而是关心对冲成本后的差距。

随着无对冲的美国国债相对于日本债券的利差创下新高，有对冲的利差跌至大幅低于零的水平，并且跌至新低。其原因是这种对冲的进行方法，通常是通过对三个月的外汇掉期进行展期，这是对美国收益率曲线形态的隐性押注。由于美国利率的涨幅超过了美国国债收益率的涨幅（收益率曲线已经倒挂），对冲成本急剧上升。撇开表面现象不谈，自2022年7月以来，这种流行的套利交易一直是一种亏本策略。

国际货币基金组织(International Monetary Fund，简称IMF)的半年度数据显示，日本的银行、退休基金和保险公司一直在将资金转投国内资产。截至2022年底，他们持有的美国债券从两年前的8,400亿美元降至5,500亿美元。他们还抛售了欧元区前五大国家的债券，持仓从2,900亿美元降至1,700亿美元。

然而，日本财务省更新的数据显示，今年的抛售流已经逆转：日本再次成为国际债务的净买家。这可能是因为自今年夏天以来，随着美国国债收益率相对于美国利率的上升，对冲成本略有降低。

美国和德国收益率曲线的进一步变陡可能会抵消日本央行可能实施的任何政策收紧的影响，特别是考虑到美联储和欧洲央行可能已经完成加息，甚至可能在某个时候开始降息。

可以肯定的是，一些财力雄厚的日本机构可能会将资金转移回国内，因为他们不会对所持资产进行对冲。其中包括管理国家外汇储备的官员，以及规模庞大的日本政府退休金投资基金(简称GPIF)，该基金持有约3,600亿美元的外国债券，根据2019年的一份报告，该基金仅对其中约5%的债券进行了对冲。尽管如此，在过去两年里，这些稳定的投资者并没有真正大量购买美国债券，而当时购买美国债券的收益是巨大的。因此，很难看出他们现在有什么理由迅速转向卖出。

固定收益投资者面临许多挑战，但看起来“哥斯拉”(Godzilla)并不在其列。