辜朝明的「資產負債表衰退」理論之特點與缺失─深度政經分析（27）

作者：陳華夫

辜朝明是資產負債表衰退理論的創始鼻祖，在中國翻譯出版了三本著作：《大衰退：如何在金融危機中幸存和發展》、《大衰退年代：宏觀經濟學的另一半與全球化的宿命》和《覆盤：一個經濟學家對宏觀經濟的另類解讀》。

李錄在2019年年度書評《大衰退年代：宏觀經濟學的另一半與全球化的宿命》時認為，此書當今世界三個最大的問題：日本、美國、歐洲、中國貨幣超發問題、全球的貿易和資本流動問題、及各國因應的經濟及財政政策之問題，他結尾說：「對於中國而言，因為目前仍處於後路易斯拐點的黃金發展期，而已經過了這一階段的西方及日本等發達國家為這一階段的經濟政策，尤其是貨幣政策留下了豐富的參照經驗。只要政策制定者能夠認清目前自身所處的階段，做出適當的調整，就有可能充分釋放黃金發展期巨大的經濟增長潛力。中國未來前途依然可期。」（見《文明、現代化、價值投資與中國》李錄，第331頁）

2023/6/27辜朝明在東吳證券（香港）策略年會上演講說：「我用一位中國教授的話說，現在有近一半的在中國寫的博士論文是關於資產負債表衰退整個概念的。好吧，我其實還沒有獲得博士學位，但如果很多中國學生根據我的研究獲得了博士學位，那也還不賴。」（見辜朝明：日本的教訓，中國經濟遇到的真問題）

辜朝明的資產負債表衰退理論是基於他對美國1929年經濟大蕭條和日本失去的三十年研究，並曾為多位日本首相提供諮詢。他2023/6/27的演講是講述日本經濟興衰的教訓及其對中國的影響。但要用資產負債表衰退解釋美國、中國、或其他國家的經濟衰退，爭議很大，詳細分析如下：

1）資產負債表衰退核心理論的缺失：
所謂資產負債表衰退是說，當日本股市資產價格泡沫破滅後，企業變的資不抵債─即、資產負債表中的資產小於債務。辜朝明認為此時企業普遍地賺錢還債，而不追求利潤最大化的借貸與投資，導致總體經濟成長下降的經濟衰退。

當企業或家庭部門「賺錢還債，而非追求利潤最大化的投資」時，他們的資產負債表中的資產（Asset）變小，則「負債」（債務）（Liability）也跟著變小，這是因為，依照複式記帳會計（即借貸記賬法Debit-credit Bookkeeping）的恆等式：「貸方」＝「借方」，「借方」（Debit）代表一個交易的現金流之「來源」（source），而「貸方」（Credit）代表現金流向之「目的」（destination），於是「來源」的大小就一定等於「目的」的大小。這也就是說，企業或家庭部門在縮表─即縮小資產負債表。（詳細，見拙文請看懂美聯儲等央行的資產負債表─美聯儲的本質（1））

但企業「賺錢還債，而非追求利潤最大化的投資」的縮表是一種商業運作，其深層原因很複雜，但它本身是沒有穿透事實的表象，很難概括出普世應用的規範性法則。也就是說資產負債表衰退即使適用於日本，也很難適用於歐美與中國。

夏春說：「辜將企業偏好（目標）從「陽經濟」時的「利潤最大化」轉向「陰經濟」時的「債務最小化」，是他所有論著中最具原創性的部分，但也恰恰是我去年撰文批評的焦點。這樣的描述固然有利於普通讀者理解和記憶，但改變經濟主體的偏好來解釋現象絕對是嚴肅經濟學家反對的做法。不僅如此，經濟學最廣爲人知的一個發現就是企業在利潤最大化目標下，面臨債務積壓的約束條件時，最優的做法就是減少借款，降低投資（Myers 1977，引用率是諾獎級別）。」（見日本經濟困境，是來自「資產負債表衰退」嗎？）

2）辜朝明的資產負債表衰退核心經濟政策建議之誤謬：
辜朝明的演講說：「在不知道問題的確切性質時，日本人嘗試了財政刺激，你在這裡看到的這條綠線就可以說明。他們還試圖制定結構性政策，因為許多美國人和對事情一無所知的人告訴日本，你需要進行結構性改革，但日本的問題 80% 是資產負債表問題，可能只有 20% 是結構性的。

因此，即使採取了大量的結構性政策（如貨幣寬鬆，將利率降至 0%等）但什麼也不會發生，因為這是一個資產負債表問題。日本浪費了很多時間，很多時候，當日本該集中精力進行財政刺激時，他們選擇貨幣政策、結構性政策等。儘管日本也確實實施了財政刺激措施，但正如您在這裡看到的那樣，這些政策沒有持續實施。」也就是說。辜朝明認為結構性改革、量化寬鬆（QE）、及零利率都無效，只有財政刺激才能有效的解決資產負債表衰退的問題。

並且，辜朝明認為：「中國可能會進入資產負債表衰退，而這將是一個非常痛苦的過程。可能需要很多年才能完全解決資產負債表問題，人們也需要很多年才能克服這種債務創傷。」而解決之道就在：「如果中國的經濟學家，尤其是政策制定者，能夠意識到這個問題並知道如何應對它，也就是說，不要把時間浪費在貨幣政策上，不要把時間浪費在結構性改革上，而是應該將所有精力都放在財政刺激上以保持經濟的運轉。這樣的話，即使中國正在經歷資產負債表衰退，損害也會被降到最小，GDP 不會大幅下降。」（見辜朝明：日本的教訓，中國經濟遇到的真問題）

辜朝明此語一出，遭到不少反對，如：「當下，辜朝明建議中國政府加大財政刺激和政府投資，這顯然是毒藥般建議。他不瞭解，中國龐大的地方債務構成了宏觀經濟的主要風險，同時正在對政府投資構成約束。實際上，行之有效的財政政策是擴大財政支出和適當借債，直接增加普通家庭收入，給企業減負減稅減債，幫助家庭和企業修復資產負債表。辜朝明力挺安倍政府的財政刺激政策。實際上，“安倍經濟學”的財政投資有限，大部分財政融資用於養老金的發放以及家庭福利改善。所以，安倍政府的財政政策確實是有效的家庭增收政策。但是，安倍政府的問題是財政赤字貨幣化。黑田東彥主導的日本央行刻意壓低利率為日本政府長期“輸血”，結果日本政府過度舉債、債臺高築，同時國債利率失靈，日元匯率脆弱。」（見大衰退，辜朝明把錯了脈更開方）」

3）誤解柏南克的量化寬鬆（QE）的貨幣政策：
辜朝明在演講時說：「2008 年之後，美聯儲主席柏南克讀了我的書，理解了整個要點，並迅速改變了政策。因此，美國實際上更快地擺脫了資產負債表衰退，但歐洲人拒絕理解資產負債表衰退的概念，所以他們受了 10 多年的苦，經濟表現非常差。」

但辜朝明誤解了柏南克採取量化寬鬆是為了解決美國2008年金融海嘯的銀行（如雷曼兄弟）連環倒閉。當我在獲知柏南克獲得2022年經濟學諾獎後，就為文說：「美聯儲基於現代貨幣理論，傾向無限QE及零利率的寬鬆貨幣政策。前美聯儲主席柏南克的三輪量化寬鬆（QE）印鈔擴表了3.5兆美元，雖緩解了2008年的次級貸款的金融海嘯，卻也是當今全球通脹的始作俑者。」（見拙文2022諾獎得主柏南克的量化寬鬆（QE）是當今全球通脹的始作俑者嗎？─深度政經分析（10））

4）資產負債表衰退不能解釋日本失去的三十年真正原因：
辜朝明否認結構性改革是有效的，以致看不到日本銀行信貸流向了「殭屍」企業，而「殭屍」企業無法及時債務重組正是日本失去的三十年真正原因：
夏春說：「銀行信貸不成比例地流向了早已無法償債的「殭屍」企業，這才是日本經濟陷入大衰退難以自拔的最深刻原因，也是辜著把所有企業（包含金融機構）看作相同主體無法發現的真相（辜著僅僅四次提到殭屍企業並認爲他們與日本大衰退無關）．．．．1980-2000年，日本「殭屍」企業成長最快的行業，內部新公司所創造出的崗位數越少，行業生產率的提高越慢。1980年經濟高速成長時期，「殭屍」企業僅佔日本上市企業數量的5%和市值的2%，但到了2000年，數字分別變成了30%和16%（Caballero, Hoshi, and Kashyap, 2006）。研究者的政策建議非常清晰，爲了消除扭曲，必須對「殭屍」企業進行果斷的債務重組，加速市場出清，絕不可讓低效率的「劣幣」驅除高效率的「良幣」。」（見日本經濟困境，是來自「資產負債表衰退」嗎？）

結論：
辜朝明的資產負債表衰退所謂之企業賺錢還債而非追求利潤最大化是一種商業運作，其深層原因很複雜，但沒有穿透事實的表象，很難概括出普世應用的規範性法則。也就是說即使適用於日本，也很難適用於歐美與中國。辜朝明錯誤的認為結構性改革、量化寬鬆（QE）、及零利率都無效，只有財政刺激才能有效的解決資產負債表衰退。辜朝明否認結構性改革是有效的，以致看不到日本銀行信貸流向了「殭屍」企業，而「殭屍」企業無法及時債務重組正是日本失去的三十年真正原因。

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