近期世界經濟揮之不去的陰影－高利率－焦點媒體深讀 #18
前言：本文是綜合了《經濟學人》上上期的封面專題報導，以及《金融時報》不久前探討各國央行目前心態的長篇專題，還有《華爾街日報》本周一篇對美國經濟軟著陸可能性報導內容，來為讀者描繪出短期內世界經濟必定會受到高利率衝擊的圖像。
一、高利率對經濟體各方面的衝擊
上個月18號美國十年期國債的殖利率來到4.9%，創下2007來的新高，而在2021年時十年國債的殖利率只有區區1﹪。同一天30期的美國公債殖利率也跨越了5%的門檻。歐元區在2021年的利率是負的，現在德國10年期的借貸需要付出3%的利率。英國的國債殖利率差不多飆到和美國一樣高。連被當作長期低利率指標的日本的國債殖利率都面臨升高的壓力。現在一下子飆高的利率會讓將來的利息支出變成頭痛的負擔，因此需要追問的問題是，利率會停留在高檔很長一段時間(higher for longer)嗎? 如果情況真的是如此，那麼家戶和企業借貸的成本會提高，整個金融體系需要適應痛苦的新常態。政府需要挪出更多的稅收來支付累積債務的利息。總之很多投資人預測利率會在高檔久留會是帖苦藥。
先從實體經濟來看，的確去年全球經濟－特別是美國經濟－在高利率的環境下表現得頗為強韌。美國的GDP第三季的年化成長率高達4.9%，消費者因為手上還有疫情封城期間補助的餘款所以能維持強勁的消費力。很多公司是在利率還很低時發行了到期日很長的債務，所以現在的利息負擔還是頗低。事實上美國公司的淨利息支出今年還降低了，這是受惠於他們的手上現金賺到的利息比它們還債要付出的利息還多。
這些支撐柱經濟的緩衝都還能在維持一陣子，今年九月統計學家上修了家戶在疫情期間所存儲蓄還剩下的數量，所以並非如之前以為的儲蓄即將用盡。目前看來美國的的家庭手上還握有大概1兆美元的現金，這相當於5﹪的個人年收入總額。至於公司的情況是未來幾年之前低利率所借的債根據高盛的估計只有16﹪會到期。到期後要再借的話，會把所有債務的平均利率在2025年從4.2﹪稍微提高到4.5﹪。
不過不是所有的公司都擋得住高利率。過去美國比較小的公司債務到期的比大公司快，現在即使在經濟還很好下會承受新的壓力。在經濟沒那麼強勁的歐洲公司破產的數量正在上升，畢竟在2021年年尾時，義大利和西班牙債務到期年限的中位數分別是只有2.6年和2.1年。在公司債高達GDP 1.55倍的瑞典，公司債務的實質利率到今年三月已經從1.5﹪上漲到3.9﹪，而且現在一定會變更高，這就是為何瑞典公司破產的數目比去年多了14﹪。
萬一利率長期停留在很高的水準上，即使是很久才到期的債務對企業來說也會是個問題，因為在上一個十年企業都是大量舉債。上一個十年美國的企業的淨舉債總額是4.1兆美元，在同期間他們透過發放股利和股票回購回收了3.2兆美金的股票。就所有先進經濟體來看，根據國際貨幣基金的資料，公司債大概佔GDP的93﹪，這比前一個10年的不到80﹪要高很多。那麼若是因為現在利息飆高要開始降低債務負擔，投資的支出就需要相應的減少，就好像上一個十年的投資是因為成長率低而被壓縮了一樣。
各國公債殖利率與更多公司破產
家戶一定最後也會被高利率影響到。雖然在美國和歐洲房屋抵押貸款的期間都很長。但是已經購房的人的房屋現值會往下跌，因為現在想購房的人會因為貸款成本大增減少而讓房價下跌，所以對這些還有低利率房貸的人來說，他們當初的購屋成本還是上升了。的確根據產業資訊公司Mortgage News Daily的上個月公布的一份報告指出，現在要買一個普通的美國房子所需要房屋總值9成的貸款總額的每月還款金額現在會耗掉薪水是平均值美國人的6成薪資，在2021年6月這個比例只有33﹪。
這麼嚇人的比例當然會影響到房市，因此根據國際清算銀行的資料，在12先進經濟體的房價從去年年初到今年第二季已經跌了10%。如果利率按照市場的預測繼續下去，到2025年實質房價還會再跌14。如果利率比現在再往上升高一點點，實際房價可能會跌35﹪，相對地上次全球金融危機的跌幅只有13﹪。
再來考慮高利率對金融部門的影響。交易員常開玩笑說升息都會升到有東西啪一聲斷掉。的確這次今年的春天發生過了：矽谷銀行和第一共和銀行因為手上持有的十年美國公債價格大跌而出問題，雖然聯準會出手以這些債券的票面價值而不是實際價格為計價標準緊急貸款給各家銀行而阻止了危機蔓延，但在高利率持續的世界，這樣的危機還會再來！因為聯準會針對這場危機的特別貸款方案最後一次撥款是明年3月，即使聯準會願意展延這個方案，銀行恐怕也難以承擔高利率下要還給聯準會的利息支出(因為這方案的利率和目前市場的短期利率接近，也還在上升中）。
而且不是只有債權價格會因為利率升高而下跌。其他在中長期支付固定收益的貸款都有這個問題。有四位經濟學家分析了美國銀行的資產現值然後進行測試看看如果一半或是全部沒有保險的存戶都把存款提出會發生什麼事，它們發現即使在沒有那麼嚴重的劇本下，大概有200多家總資產值3000億美金的銀行會破產。還有另外兩位經濟學家的研發也指出如果沒有計入帳面的損失都反映在銀行的資產負債上的話，大概擁有一半總資產的一半美國銀行都無法滿足最基本的資金比例規定。
更讓人擔心的是，這四位經濟學家的研究還發現，沒有計入帳面的損失持續在攀升(從3月到現在債券指數已經又跌了5﹪），而且這些損失現在主要集中在比較大的銀行。今年3月的時候只有3成的2.2兆未計入帳面損失是發生在被監管單位視為會影響整個體系的銀行。現在未計入帳面的損失已經來到2.5兆美元，有2/3是發生在具有系統重要性的大銀行。
但金融體系還有其地方存在風險。商業房地產貸款佔銀行資產的10%左右，但辦公室大樓的價格因為利率上升和高空置率已經大跌。一些房東根本直接放棄物件丟給銀行處理，而且不少這類商業地產的借貸已經從銀行轉到其他類型的金融機構去例如養老金和保險公司。這類金融機構從來沒有像銀行一樣立經過升息循環。雖然說風險分散在不同的機構也有好處，但這也表示有更多的公司會承受損失。
最後一個苦主是政府。金融風暴之後政府的債務已經升高到1946年來所首見，在疫情中政府債務相對於GDP的比例又變得更大，是拿破崙戰爭以來所僅見。那麼這麼高的債務水準是否可持續除了看利率有多高外，還要看利率和經濟成長相較的結果。在利率低的時代有種說法很流行，就是只要GDP成長率高於利息支出，那麼政府債務相對於GDP比率就會減少因為政府可以借新債來還舊債的利息，甚至還可以借更多債務相對於GDP比率也不會上升。
今年10月國際貨幣基金預測從2023到2028年，即使利率再升高先進經濟體的經濟成長率還是會比他們的政府債務所要支付的利率高，平均是高1.4個百分點。原因和企業的情況類似，政府發行長期債券時適用的利率頗低。但是債務相對於GDP比例之後還是會往上升，只要很多政府過度舉債。美國的情況更是如此，去年的預算赤字達到了GDP的7.5%，這種等級的赤字通常是戰爭或是災難性的衰退期間才會出現。
IMF預測政府債務佔GDP的比率會持續上升
二、高利率時代持續的結果會是什麼?
根據《經濟學人》以IMG預估為基準的估算，先進經濟體若要讓債務狀況維持穩定，除了日本和德國，其他所有大型經濟體都需要進行財政調整。美國需要把主要財政赤字－扣掉除債務利息支出的預算赤字，降低到GDP的2.4﹪，但在需要預算應對人口老化、氣候變遷和地緣政治緊張的當下，要做到如此的節約非常的困難。
總之只要利率維持在高檔很久，政府和企業一樣都需要重新融資。可是10年公債的殖利率都比先進經濟體的長期成長率預估還要高。所以需要更勒緊肚皮才能不讓債務持續攀高。但是如果金融圈不幸出事，需要大規模的政府援助，那麼先進國家的財政前景更黯淡了。
那麼接下來的世界經濟有辦法應對企業去債務槓桿、房價下跌、銀行淨值大跌和財政緊縮帶來的痛苦嗎? 對此目前有兩種完全不同的看法。第一種是認為既然長期利率是由儲蓄和投資之間達到均衡所決定的，那麼利率出現長期上升的趨勢表示某種基本面發生了變化，不像上一個十年老化的人口都在為退休存錢，這毀掉了長期的成長前景也讓公司不敢擴張，造成當時的”長期停滯”(secular stagnation)。
那麼現在開啟的利率長期停留在高檔的趨勢背後一種可能的解釋是未來的經濟成長可能是由人工智慧最近的進展所驅動。雖然說對於人工智慧的樂觀展望推升了債券殖利率的看法有點太誇張，但這的確可以解釋為何利率長期都會高居不下還是沒有讓股票市場大跌。理論上，更高的債券殖利率會減少企業未來營利的折現值。這對於科技公司特別傷，畢竟它們常常是承諾未來會因為他們的產品而變更好。
但隨者對人工智慧的樂觀期待，大科技公司如微軟和輝達的市值在飆升，把經調整過的S&P 500指數本益比拉高到疫情前的水準，這是在債券殖利率也升高很多之下發生的。如果又考慮到美國第三季的強勁經濟成長並非由勞動市場的榮景所拉動(因為勞動市場已經沒有那麼熱了)，那麼如果經濟成長的數字沒有問題，一定是生產力往上提升了。只要是生產力提升拉起經濟成長率，那麼即使債務利息的成本增加了，家戶會有更高的所得、企業會有更高的營收。對於資金的良性競爭也會帶來好處。畢竟上一個十年低迷的成長率在有些經濟學家看來是是讓經濟變得缺少活力，讓一些沒有競爭力的公司還能苟活，缺少創造性的毀滅。
但也有另一種對未來經濟情勢悲觀的預測：過多的政府債務吸走了太多全世界的多餘儲蓄，所以民間部門只能爭搶剩下的殘羹。短期來看，很多交易員都在抱怨疫情發生後的像是雪崩一樣的債務發行還有央行縮減購債規模，推高了債券的殖利率。雖然說經濟學家不認為債券交易在不同買家之間的轉手會影響經濟運作，但現存債務的規模會有影響。
2019年哈佛大學的名經濟學家Larry Summers 和當時在英國央行的Lukasz Rachel提出了一個法則：長期來看，只要債務相對於GDP的比率提高了10%，利率就會隨之上升0.35﹪。預算赤字每上升一個百分點也會把利率拉高類似的幅度。這個法則指出政府的揮霍無度也是今天高利率的原因之一。如果政府真的是主要的問題，那麼世界經濟就只有高利率的難題要處理卻沒有成長加速的好處。
美國經濟智庫彼得森經濟研究所的Maurice Obsfeld便認為這樣下去不可能什麼事都沒有，最後一定是政府被迫改採更節制的財政政策或是發生某種債務危機。那除了以債務危機結束外，還有比較好的劇本嗎? 一種可能性是高居不下的通膨讓政府的實質債務減少，因為考慮到高通膨後實質利率遠低於名目利率。政府和企業都撐得過高利率為它們會有很多的現金入帳，只是債券持有人會是最大的輸家。另外一種可能性是高利率讓世界經濟陷入衰退，逼得央行不得不降息。
三、為何經濟衰退未如預期出現也別期望央行迅速降息
雖然說因為美國最新發布的物價數據比預期的好，和半年前比起來被詢問的經濟學家的主流意見是不會有經濟衰退，但是美國的經濟仍然存在很多隱憂，畢竟通膨還是沒有回到聯準會設定的2﹪。而且經濟有可能只是較慢受到高利率影響而步入衰退。此外還要考慮到如能源價格和金融危機等外部因素的作用。
若就通膨之外的其他數據來看，美國十月的零售數據自三月以來首度出現下降。主要的零售商如家德寶(Home Depot)、目標百貨(Target)秋天的銷售額都呈現下滑。薪資的漲幅趨緩也強化了通膨向下走的趨勢，10月的平均時薪漲幅只有4.1﹪，是2021年6月以來最低的漲幅。但在通膨真正降回2﹪之前，聯準會都不會輕易宣布戰勝通膨，雖然金融界的投資人都已經準備好等者聯準會降息了，只是他們這次不一定會那麼輕易如願。
首先聯準會希望降低投資人這樣的預期，以免他們又把殖利率往下推，使得銀根變得再度寬鬆起來。另外到底目前的資料是否代表物價上漲的趨勢已經來到一個轉折點也是個大問題。畢竟去年各國的央行就是太慢動作以至於之後要拼命升息以防止通膨之火失控，去年各國央行那種過分自信的心態已經返轉到另一個極端－對於通膨是否已經徹底得到控制的信心嚴重不足－再加上目前地緣政治正處於非常混亂的狀態，因此綜合各種客觀條件之下可以合理預期高利率會是未來一段時間內世界經濟運行的基本常數。
IMF在三個時期對通膨的預測與實際通膨差距(深藍色線_