股票是永恒的，但并不意味着现在是买入时机

2024年1月15日11:50 CST 更新

如果你觉得很难想起新冠疫情，你不是一个人：投资者已经把新冠疫情期间的混乱局面抛到脑后，不再想起。

如果有人在2019年12月（当时中国武汉出现了最初的感染病例）时，将1000美元投资到标准普尔500指数股票，并将股息再投资，那么扣除通胀因素后的年化收益率将达到6.8%，到去年年底将拥有1299美元。这一回报率与自1802年以来投资者在股市中获得的年化回报率相差无几。

尽管经济一度接近停摆，但去年的国内生产总值料与2019年的官方预测几乎完全一致。假设有人在这个过程中是一觉睡过来的，那他只会因为经济学家的预测之准确感到震惊。

这一切感觉都不对劲。经济停摆肯定不可能对经济增长或股价没有产生任何影响吧？超过100万美国人死亡，不可能真的对金融没有影响吧？

有一种积极的说法：也许股票上涨只是经济停摆后的自然补涨，恢复正常的回报。就像沃顿商学院(Wharton)金融学教授杰里米·西格尔(Jeremy Siegel)在其畅销书《股市长线法宝》(Stocks for the Long Run)中所阐述的那样，长期来看，股票在扣除通胀因素后的年回报率往往在6.5%至7%之间，其中包括股息，但不包括税项。只要持有足够长的时间，就肯定会获得高于通胀的收益，足够长的时间是略低于20年。只要买入并持有，新冠疫情不足为惧。

这种说法存在一些缺陷。首先，即使是Siegel这样最坚定的支持者，也不会指望四年回报率与长期平均值一致，除非是偶然，因为在如此短的时间段内可能会出现剧烈波动。

第二，所采用的是峰值或接近峰值时的回报率（美股实际上在2020年2月达到新冠疫情暴发前的高点）。买入时机并不重要的观点显然是错误的，对于短期而言更是站不住脚；在大跌之前买入，可能需要很长时间才能恢复到平均回报水平。

1973年石油危机期间，车主们排队加油。

图片来源：Pictorial Parade/Archive Photos/Getty Images

如果一位投资者在阿拉伯石油禁运使标普500指数跌去一半前，于1973年1月买入美国股票，在此后的半个世纪里，考虑通胀和股息因素后，他的年收益率为6.6%，略低于上述超长期平均回报率。而在1974年秋天股票跌至低点时买入的人，年回报率会高达8.5%，这一差距相当于将1,000美元变成了54,347美元，而非仅仅是25,545美元。

第三，Siegel使用的19世纪数据并不完整。圣克拉拉大学(Santa Clara University)的退休商业教授Edward McQuarrie发现，当缺失的股票、股息和其他数据补充进来后，上述股票回报率并没有太大变化，不过债券回报率发生了较大变化，而且整体而言，债券在19世纪跑赢股票。

即使是他修订后的数据，也仍然不包括南方邦联的股票，也未考虑1835年纽约大火之后纽约保险业的崩溃和资本重组，因此投资者在超过20年的时间段里有可能亏损，这似乎是合理的。

股票的表现也没有稳定地优于债券，这与Siegel之前数据显示的情况正好相反。另外，McQuarrie发现，剔除股息，股票在世纪末的价格低于世纪之初，这对那些未能将派息再投资的投资者来说不是好事。

读者可能会理性地回应，认为长期亏损显然是可能的。俄罗斯和中国繁荣的股市在共产主义革命后归零，日本的股票价格（不包括股息）现在仍低于1989年泡沫高峰时期。

伦敦学者Elroy Dimson、Paul Marsh和Mike Staunton说，从1900年开始，16年的时间足以保证实现正的实际回报——但仅限于美国。他们对其他市场的研究表明，经通胀和股息调整后，奥地利有可能在长达98年的时间里回报为负，日本、法国、意大利、德国、西班牙和比利时市场亏损的时间也可能超过半个世纪，而且有些国家是在并未输掉重大战争的情况下。

回到短期来看，可以肯定地说，过去四年极不寻常。考察过去50年中任意四年与熊市前市场峰值相比的涨跌情况，过去四年较疫情前峰值实现的增长幅度最大，而且这个阶段还包括了两次熊市。20世纪70年代、2000年和2007年，股市周期都曾达到顶峰，在那几次触顶的四年后，投资者实际上仍是亏损的，即使是1987年的股灾（那一次几乎算不上熊市），从股灾前的高点算起的四年累计涨幅也不及过去四年。

疫后股市之所以以异乎寻常的速度恢复，一个原因是经济从封控的影响中迅速复苏；经济快速复苏本身部分得益于受压抑寻求的释放。

但经济和市场的这种反弹在很大程度上要归功于政府的大规模赤字性支出；后者不可持续。还有一部分原因是股票被赋予比疫情前峰值水平还要高的估值。2020年2月，标普500指数以成分股公司未来12月预期利润计的预期市盈率为19.1倍，创下自2000年互联网泡沫以来的最高位。其预期市盈率现在要略高一点，为19.3倍，这表明投资者预计公司利润增长速度会比他们那时认为的还要快。

要想让实际回报后续持续处于历史性水平，经济将必须开始在政府救助力度减少的情况下产生利润，或者估值将必须变得更高，而达到这两个门槛的难度都很大。

这并不意味着股价一定会下跌，也不意味着美股将打破其长期以来的20年时间段内没有实质性亏损的。但是，即使是多头也应该为未来回报下降做好准备。