即使美联储降息，超低利率时代也已结束

2024年4月29日12:00 CST 更新

但当美联储去年将联邦基金利率上调至5.3%，创下自2001年以来的最高水平时，美国经济似乎并未受到影响，人们由此认为中性利率可能更高。“美国经济很好地经受住了这一考验。10年前，没有人能告诉我，我们会把利率提高到这个水平，并取得这样的结果，”Vanguard首席全球经济学Joe Davis说。“随着每个季度数据的公布，我们越来越确信中性利率在上升。”

中性利率是上升了，还是只是滞后？

需求持续强劲未必意味着中性利率已经上升，这可能只是意味着更高的利率尚未通过金融体系完全发挥出影响。家庭和企业的借贷已锁定低利率，可能相对不受近期利率上升的影响。

根据经济活动在利率上升情况下表现出的韧性，“你可以得出的一个结论是，中性利率一定会更高。你可以得出的另一个结论是，经济对利率并不那么敏感，而且我认为，根据所看到的同样的一系列信息，该结论完全站得住脚。”对冲基金管理公司D.E. Shaw的经济研究主管Kris Dawsey说。

因此，建立利率影响模型不仅需要估算中性利率，还需要估算支出对利率变化的敏感程度以及支出与价格之间的滞后性。

私募股权管理公司凯雷集团(Carlyle Group)的首席经济学家Jason Thomas说：“要做到这一点难度不小，尤其是在一个领域的错误很容易被误认为是其他领域错误估计的情况下。”

美联储官员每个季度都会预测长期利率，这实际上是他们对中性利率的估计。他们的估计中值从2012年的4.25%降至2019年的2.5%。减去2%的通胀率后，实际中性利率为0.5%。

今年3月，对中性利率的预估中值升至0.6%，但这低估了这些估计值的变动幅度。3月份，18位美联储官员中有九位都估计中性利率在0.5%以上。而在两年前，只有两位官员如此估计。克利夫兰联邦储备银行行长梅斯特(Loretta Mester)表示，在多年一直将长期利率估计为2.5%之后，她上个月将预测值修正为3%。

对美联储的影响

关于中性利率的争论可能不会对美联储产生什么短期影响，因为目前的利率几乎高于所有对中性利率的估计。这意味着利率正在抑制经济增长和物价上涨，而且下降的可能性高于上升的可能性。如果经济增长保持稳健，通胀依然顽固，则可能引发关于中性利率已经上升的猜测，这样一来，当前利率对应的货币政策就不那么偏紧缩了。因此，美联储降息的理由就减少了。

另一种情况是，如果通胀重拾下降趋势，对中性利率的质疑将决定美联储最终的降息幅度。

美联储希望“实现货币政策的正常化，但‘正常化’到哪里呢？”高盛(Goldman Sachs)首席经济学家David Mericle表示。“他们不会停留在5%一带，但正常化也不会让利率一直降到2.5%。至于他们会感觉具体停在3%一带或4%一带的何处会比较合适，现在还难以确定。”

中性利率上升的原因

有几个因素可以解释中性利率为何会上升：政府赤字飙升，绿色能源转型推动的强劲投资，以及人工智能(AI)推动的对高能耗数据中心的狂热。AI带来的更高生产率也可能提振长期增长率和中性利率。

达拉斯联储银行行长洛根(Lorie Logan)在最近的一次演讲中警告说，由于中性利率上升，目前的利率可能不像人们认为的那样具有限制性。她说：“如果认识不到中性利率的持续上升，可能会导致过度宽松的货币政策。”

投资者已得出结论，认为利率不可能回到疫情之前的低水平。利率期货走势预示，联邦基金利率未来几年将稳定在4%左右。

“我们只能通过其影响来了解它的水平”

其他人则对中性利率的上升持怀疑态度。纽约联储银行行长威廉斯(John Williams)曾与他人合作撰写了一个广受关注的中性利率模型。他表示，预计全球劳动力老龄化将促进储蓄，从而使中性利率保持在低位。

美联储主席鲍威尔(Jerome Powell)和一些同事认为，经济强劲很容易用疫情时期的特异性来解释，比如去年移民增加了劳动者供应。鲍威尔在本月的一次讲话中说：“这并不是说货币政策不具有限制性，也不是说经济对利率没有反应，而是我们受到了外部力量的暂时影响。”

美联储理事沃勒(Christopher Waller)表示，他认为中性利率约为0.5%。“你必须作出解释，为什么安全且流动性好的政府债券的实际利率下降了40年，又为什么突然转向了，”他在上个月说。“没有人真正给出了很好的答案。”

有几种经济模型试图估算中性利率水平，但它们的误差范围很大，而且经常作出修正。

考虑到这种不精确性，鲍威尔暗示美联储必须在并不真正知道中性利率水平的假设下采取行动。他去年说：“我们只能通过其影响来了解它的水平。”