美国国债持有量：中国为何减持，英国为何增持？
美国债券市场已不再仅仅是一个金融融资工具，而是成为经济考量与地缘政治信息交汇的舞台。一个国家购买美国国债，或许是在表达对美国金融体系的信心；而当其撤资时，则可能是一种先发制人的对冲，或是一种不言而喻的政治信息。
分析人士认为，这一决定已不再纯粹出于金融考量，各国央行和主权财富基金如今正在执行资本地缘政治考量。各国不再仅仅扮演投资者的角色，而是扮演战略行动者的角色：进退维谷，威胁四方，并通过看似经济的行动传递着隐晦的信息。
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从贸易战到制裁威胁，从收益率波动到全球金融体系动荡，美国债券主要持有者的版图逐年变化。
在本报告中，我们将探讨：美国债务的起源？主要参与者是谁？中国为何将其持有量降至14年来的最低水平？英国突然增加持有量背后的原因是什么？
美国债务：战时水平
截至2025年5月底，美国公共债务总额达到约36.66万亿美元，较上年增加1.71万亿美元。债务占GDP的比率超过122%，这一水平此前只有在重大战争时期才会达到。
联邦政府年度赤字估计超过1.9万亿美元，但年度利息支出却超过1万亿美元，约占GDP的3.2%和联邦收入的18.4%。
不断恶化的财政状况迫使财政部发行更多债券，这加大了市场压力，也加深了其对国内外投资者的依赖。
国内投资者持有美国债务的最大份额
- 尽管外国投资者持有的美国债务日益增多，但国内投资者仍持有美国公共债务总额的约78%，相当于27万亿美元。
- 其中，21%由政府机构持有，尤其是社会保障基金，14%由美联储持有。其余部分由储蓄基金、保险公司、养老基金以及在紧缩利率环境下寻求高回报的个人投资者持有。
这种结构反映出，美国债务融资对国内而非国外来源的依赖程度更高。
外国持有美国国债分布情况
截至2025年5月，外国持有的美国国债约占36.66万亿美元未偿还美国国债的22%，这反映出国际投资者发挥着重要但并非主导的作用。
- 日本以1.06万亿美元的持有量位居榜首。
- 其次是英国，持有8090亿美元。
- 中国持有7563亿美元。
- 开曼群岛持有4410亿美元。
- 加拿大持有4300亿美元。
- 比利时持有4150亿美元。
- 卢森堡持有4130亿美元。
- 法国持有3750亿美元。
- 爱尔兰持有3270亿美元。
- 瑞士持有3040亿美元。
- 印度持有2350亿美元。
- 巴西持有2120亿美元。
作为一个金融集团，欧元区的对美国国债持有量从2012年的5340亿美元翻了一番，达到2025年的1.87万亿美元，其中82%集中在法国、比利时、卢森堡和爱尔兰。
理解持有：并非所有以某个国家名义登记的资产都真正属于该国
尽管美国财政部的数据准确无误，但其背后却存在一个关键的技术问题：报告中记录的并非实际所有者的国籍，而是签发购买订单的国家。
当来自亚洲或中东的外国投资者或主权财富基金通过位于伦敦或日内瓦的金融机构购买美国国债时，即使实际所有者并非英国人，该持有的资产仍会被记录为“英国”或“瑞士”。
购买实体的类型也会影响分类：
- 主权实体（例如政府、中央银行、主权财富基金）列在“官方实体”下。
- 私人实体（公司、基金、商业银行、个人）列在“私营部门”下，并归属于发出购买订单的国家。
这些证券通常存放在这些金融机构的注册账户中，即使资金可能完全属于另一方，托管国也被视为“表面所有者”。
因此，卢森堡、开曼群岛、瑞士和爱尔兰等国家在财政报告中显示为主要持有人，但实际上，它们更像是资产托管人，而非实际所有者。
金融专家认为，解读外国持股数据需要谨慎，因为记录为“英国”或“瑞士”的持股实际上可能是在海外管理并由主要国际金融中心持有的阿拉伯或亚洲基金。
私营部门填补政府空白
截至2025年5月，外国持有的美国国债总额达9.05万亿美元，但这些持股并非完全由政府或官方实体持有。相反，它主要分为两部分：
- 外国官方实体持有约3.5万亿至3.6万亿美元，占总额的44%。
- 外国私营部门持有5.15万亿美元，占56%，其中包括共同基金、保险公司、养老基金、商业银行和个人投资者。
根据美国财政部的数据，仅5月份，私营部门就净购买了约550亿美元，使其年度净购买额达到8150亿美元，反映出对非政府市场的依赖日益加深。
财政部还表示，仅5月份，外国投资者对所有长期美国金融资产（包括美国国债、公司和联邦机构证券以及股票）的净购买量就达到了2870亿美元。
分析人士认为，这一转变凸显了私营部门正在取代政府，成为美国债务的主要融资者。
市场要求为风险付出代价
2025年，美国债券市场经历了罕见的收益率跃升，自2010年以来仅出现过9次，其中3次发生在2025年的头几个月。
10年期国债收益率略低于4.5%，30年期国债收益率接近5%。投资者正在密切关注5.031%至5.037%之间的关键区间，突破该区间可能预示市场已进入新的紧缩阶段。
专家将收益率飙升归因于以下五个主要因素：
- 对美国债务的担忧日益加剧，预计到2025年底，美国债务规模将超过40万亿美元。
- 特朗普向美联储施压，要求其降息，这令市场感到困惑，尤其是在其未来10年增加3.3万亿美元的支出计划之下。
- 债券供应增加，投资者兴趣下降，迫使美国财政部提高收益率。
- 持续的通胀压力，增强了维持高利率的预期。
- 政治和经济不确定性加剧，加深了投资者对更高风险溢价的需求。
在此背景下，观察人士认为，收益率不再仅仅反映经济预期，而是代表了对华盛顿在不破坏市场稳定的情况下融资债务能力的“信心价格”。
英国：攀升至第二位
2025年5月，英国持有的美国国债增至8094亿美元，超过中国（其美国国债持有量降至7563亿美元），使英国成为仅次于日本的美国第二大外国债权国。这是自2000年10月以来，中国首次跌至第三位。
从历史上看，英国持有的美国国债规模增长迅速：2011年为1500亿美元，2015年为2100亿至2500亿美元，2020年为4250亿美元，2022年底为6208亿美元，2025年为8094亿美元——14年间增幅超过439%。
非主权债券持有量增加
尽管数字很高，但国际货币基金组织估计，到2023年，以英国名义注册的绝大多数债券并非由英国主权国家持有。
英国是保管外国投资者资产的全球金融中心，据估计，超过80%的此类债券属于非英国机构，例如海湾基金、亚洲公司以及使用伦敦作为执行或托管平台的国际银行。
美国国会研究服务处也支持这一观点，指出截至2023年底，英国政府和英格兰银行等主权实体仅持有1000亿至1400亿美元的美国国债。
根据这些估计和80%的数字，截至2025年5月，在英国注册的债券中，可能有6400亿至7000亿美元属于外国机构。
分析人士指出，近期的增长主要是由于私人外国资本通过英国金融机构流入，而非国内主权决定。
中国：悄然撤资
自2011年美国国债持有量达到1.32万亿美元的峰值以来，中国持续稳步减持美国国债。这些持仓一直保持高位，直至2021年底，才开始加速撤资浪潮。
2025年5月，北京减持了9亿美元，至7563亿美元，为2009年2月（当时仅为7442亿美元）以来的最低水平。
这使得中国在28万亿美元美国债券市场的份额从2011年的约14%降至不到3%。
中国也自本世纪初以来首次失去了第二大债权国的地位，英国取而代之。
中国撤资阶段：十年缓慢下降后突然加速
中国持有的美国国债在2011年达到峰值1.32万亿美元，但随后逐渐下降至2025年5月的7563亿美元，总计减少了5637亿美元，较峰值下降了42.7%。
然而，观察人士认为，引人注目的不仅是下降的幅度，还有近年来急剧加速的趋势。2022年至2024年底，中国经历了自开始减持以来最大规模的集中撤资浪潮：
- 2022年，中国减持了约1732亿美元。
- 2023年，中国减持了约508亿美元。
- 2024年，中国又撤回了570亿美元。
值得注意的是，此次集中减持约占中国自2011年以来所售国债总额的49.8%。这意味着，仅三年时间，中国减持的金额就大致相当于2011年至2021年11年间减持的金额（2820亿美元）。
专家认为，在中美地缘政治和金融紧张局势不断升级的背景下，这一急剧转变代表着中国从谨慎渐进的撤资策略转向更果断、更快速的金融脱钩战略。
从美元转向黄金
作为金融脱钩政策的一部分，中国系统性地增持了黄金。自2022年11月，即俄乌战争爆发数月后，中国人民银行开始每月定期增持黄金储备。
2025年5月，中国央行增持了6万盎司黄金，6月又增持了7万盎司，总持仓量达到7390万盎司（约合2298.5吨），连续八个月增持。
国际货币基金组织的数据显示，截至2019年底，美元计价资产仅占中国官方储备的55%，低于2005年的79%，也低于当年61%的全球平均水平。
此后，北京方面一直未公布这一配置的最新数据，这进一步加剧了其全球货币战略的不确定性。
中国为何要撤资？这条路径的极限在哪里？
根据战略评估，中国撤资美国国债并非昙花一现，而是经过深思熟虑增持的结果，既有先发制人的对冲，也包括对日益显现的国际冲突迹象的回应。
在地缘政治方面，北京多年来一直在密切关注与华盛顿不断升级的紧张局势：从间接军事对抗到南海挑衅、台湾问题，以及美国试图扼杀其俄罗斯盟友，以期在日益加剧的全球军备竞赛中孤立中国。
在经济和金融领域，观察人士指出，贸易战、对中国技术的制裁、美国债务的恶化、对美元信心的削弱、美国政府正在破坏其经济基础，以及影响力和联盟版图的变化，都预示着全球秩序的结构性变化。
研究人员认为，北京并没有忽视俄罗斯2022年的教训，当时数千亿美元的外汇储备被冻结。因此，出于主权需要，北京已从预期转向所谓的“预防性对冲”。
经济学家认为，中国发行的每一笔债券不仅会给华盛顿带来财政负担，还会增加其偿债成本，并削弱美元在日益依赖债务作为融资工具的体系中的中心地位。相比之下，美国则拥有制裁和冻结的武器。
然而，分析人士认为，这一路径的延续仍取决于双方对抗的进展：事态是逐步缓和，还是进一步升级？如果对抗加剧，谁将最有能力承担使用这个筹码的成本？